本書主要內容包括:非傳統貨幣政策之概念解析，非傳統貨幣政策推出之理論分析，危機后的非傳統貨幣政策，日本定量寬松貨幣政策之路，非傳統貨幣政策成效分析，退出基礎與退出條件，退出之路漫漫等。
量化寬松何來何去？功過是非如何？南開大學經濟學院教授戴金平博士從專業角度，進行權威分析。 國際金融新趨勢叢書總序 2007年美國爆發次貸危機，危機迅速演化為一場全球性的經濟和金融危機。世界經濟復蘇的道路艱難曲折，2010年歐洲主權債務危機爆發，美國債務危機警鐘拉響，世界糧食危機再現，世界經濟再次陷入衰退。國際金融體系風雨飄搖，國際政治秩序一片混亂，國際經濟前景日趨悲觀。正確認識當前復雜而多變的國際經濟金融環境，深刻反思世界經濟發展的內在矛盾，探尋一條更加持續、更加均衡、更加健康的全球經濟發展之路，是經濟學人的使命。為此，我們推出“國際金融新趨勢”系列研究成果。 全球不平衡發展是20世紀90年代以來世界經濟發展的基本特征。2007年全球經濟金融危機是全球不平衡發展模式的危機，是全球不平衡發展規模積累到一定程度的必然產物�！ �20世紀90年代，在第三次科技革命的帶動下，美國經濟走出80年代后期的泥潭，步入平穩高速增長的新經濟時代。美國獨特的負債式的經濟發展模式也在延續和固化：經常項目逆差迅速擴張，資本項目順差呈現不可抑制之勢。1992年中國卸任領導人鄧小平南行，將中國經濟改革與發展推向一個新的時代，這是一個中國外向型經濟發展模式最終形成和固化的時代——中國經常項目順差進入一個持續擴張的時代。與此同時，世界第二大經濟體日本，正在經歷90年代泡沫經濟破裂的煉獄。源源不斷的資本從日本本土流出，到美國和歐洲國家去尋求更好的投資出路，60年代業已形成和固化的出口導向型的經濟模式在國內需求持續疲軟的背景下，經常項目順差不斷上升。世界經濟呈現了這樣一幅畫面：世界經濟增長速度平穩高企，美國與日本和中國以及一些石油輸出國家之間的經常項目逆差迅速擴張，國際債務規模突飛猛進。 全球不平衡發展模式的強化引爆了2007年以來的全球經濟和金融危機。當危機之火已經在悄悄點燃的時候，世界各國領導人都低估了這束火苗的力量。世界經濟和政治領域的精英都對此表現了過于漠然的態度！2008年9月，美國第四大投行——雷曼兄弟轟然倒下，向世人宣布：這場危機剛剛開始！ 2008年金融危機首先表現為流動性危機。針對2005年以來石油價格上漲和通貨膨脹的流動性泛濫的抨擊聲還沒有消失，流動性危機就來臨了！ 量化寬松何來何去？功過是非如何？南開大學經濟學院教授戴金平博士從專業角度，進行權威分析�！ H金融新趨勢叢書總序 2007年美國爆發次貸危機，危機迅速演化為一場全球性的經濟和金融危機。世界經濟復蘇的道路艱難曲折，2010年歐洲主權債務危機爆發，美國債務危機警鐘拉響，世界糧食危機再現，世界經濟再次陷入衰退。國際金融體系風雨飄搖，國際政治秩序一片混亂，國際經濟前景日趨悲觀。正確認識當前復雜而多變的國際經濟金融環境，深刻反思世界經濟發展的內在矛盾，探尋一條更加持續、更加均衡、更加健康的全球經濟發展之路，是經濟學人的使命。為此，我們推出“國際金融新趨勢”系列研究成果�！ ∪虿黄胶獍l展是20世紀90年代以來世界經濟發展的基本特征。2007年全球經濟金融危機是全球不平衡發展模式的危機，是全球不平衡發展規模積累到一定程度的必然產物。 20世紀90年代，在第三次科技革命的帶動下，美國經濟走出80年代后期的泥潭，步入平穩高速增長的新經濟時代。美國獨特的負債式的經濟發展模式也在延續和固化：經常項目逆差迅速擴張，資本項目順差呈現不可抑制之勢。1992年中國卸任領導人鄧小平南行，將中國經濟改革與發展推向一個新的時代，這是一個中國外向型經濟發展模式最終形成和固化的時代——中國經常項目順差進入一個持續擴張的時代。與此同時，世界第二大經濟體日本，正在經歷90年代泡沫經濟破裂的煉獄。源源不斷的資本從日本本土流出，到美國和歐洲國家去尋求更好的投資出路，60年代業已形成和固化的出口導向型的經濟模式在國內需求持續疲軟的背景下，經常項目順差不斷上升。世界經濟呈現了這樣一幅畫面：世界經濟增長速度平穩高企，美國與日本和中國以及一些石油輸出國家之間的經常項目逆差迅速擴張，國際債務規模突飛猛進�！ ∪虿黄胶獍l展模式的強化引爆了2007年以來的全球經濟和金融危機。當危機之火已經在悄悄點燃的時候，世界各國領導人都低估了這束火苗的力量。世界經濟和政治領域的精英都對此表現了過于漠然的態度！2008年9月，美國第四大投行——雷曼兄弟轟然倒下，向世人宣布：這場危機剛剛開始！ 2008年金融危機首先表現為流動性危機。針對2005年以來石油價格上漲和通貨膨脹的流動性泛濫的抨擊聲還沒有消失，流動性危機就來臨了！ 流動性失衡是一種常態，是流動性供給與流動性需求之間的動態失衡，表現為流動性供給大于流動性需求，或者是流動性需求大于流動性供給。前者持續到一定程度表現為流動性泛濫，體現為資產價格和商品價格的持續和大幅度上揚；后者持續到一定程度表現為流動性危機，體現為資產價格劇烈下跌，融資需求難以滿足，投資活動因流動性嚴重不足而停滯。流動性失衡是流動性供給與流動性需求動態異常波動的結果。貨幣當局大規模的基礎貨幣投放、商業銀行激進的放貸傾向、個人與非銀行類機構的持現比例下降和投資需求旺盛，都會帶來流動性的擴張，并進一步帶來流動性過剩。而貨幣當局緊縮基礎貨幣投放、商業銀行對放貸的保守態度、個人與非銀行機構的持現比例上升以及貨幣需求上升，都會帶來流動性不足，進一步演化為流動性危機。流動性擴張和收縮的過程在資產價格放大器、杠桿加速器和會計催化器的作用下呈現乘數擴張或收縮。2007年美國次貸危機爆發，房地產價格急速下跌，MBS與CDS資產價格迅速下跌，并進一步惡化房地產價格，資產價格放大器和杠桿加速器發生作用；金融機構資產負債表遭到破壞，會計催化器發生作用；商業銀行放貸意愿下降、非銀行金融機構投資欲望不足，流動性供給極度萎縮；與此同時，流動性需求無限放大，流動性危機瞬間爆發。世界流動性管理的混亂，使一場流動性危機迅速演化為全面的金融危機和經濟危機。 危機后各國央行大規模發放流動性的行為受到微觀主體審慎行為的制約，流動性的擴張機制遭到破壞。流動性危機與經濟危機交融在一起，相互強化。為了走出這一困境，量化寬松貨幣政策出世。量化寬松貨幣政策的實施給流動性周期帶來新的問題，流動性波動周期變短，波動幅度加大，這就是我們看到的2008年后，伴隨著世界經濟的艱難復蘇，石油價格、糧食價格和世界大宗商品價格的幾起幾伏�！ ∥C救助的措施之一是全球性的量化寬松貨幣政策�！ ×炕瘜捤韶泿耪呤且环N非傳統的貨幣政策操作，是在常規貨幣政策傳導機制喪失功能之后的一種不得已的選擇，旨在修復常規貨幣政策傳導機制，使貨幣經濟擺脫流動性陷阱。量化寬松貨幣政策以零基準利率、央行資產負債表規模急速擴張、直接購買長期債券及不良資產為特征，反映了中央銀行面對這場前所未有的金融危機的激進態度。量化寬松貨幣政策在有效擺脫了貨幣危機的同時，卻遲遲不能達到修復傳統貨幣政策傳導機制的目標，更不能實現對經濟的根本性刺激作用，但卻帶來了全球性的大宗商品價格的快速上揚和新興國家的資產泡沫以及遍及美國、歐洲和日本的主權債務危機�！ ×炕瘜捤韶泿耪叩淖饔蒙须y正確評估。日本實施了長達十幾年的量化寬松貨幣政策都未能使其真正走出流動性陷阱。在美國、歐洲乃至新興國家復制的量化寬松貨幣政策是否能夠真正發揮效能呢？對此，眾說紛紜。盡管對量化寬松貨幣政策的成效存在爭議，但無論是美國，還是歐洲和日本，在財政政策空間受債務規模約束越來越狹小的狀況下，繼續量化寬松貨幣政策操作是唯一出路。這便最終出現了美國的ＱＥ3和歐洲央行無限制購買主權債務危機國債務的法案。各國央行的姿態表明：金融危機的陰霾不散，量化寬松貨幣政策不會消失�！ ∪蚪洕C陰魂不散，危機后的財政和貨幣救助又將危機推入一個新的深淵——主權債務危機。歐洲主權債務危機標志著全球金融危機進入一個新的階段。 主權債務危機早已有之。20世紀70年代的美元危機事實上是一次美國主權債務危機，是美國政府變相拖欠和違約其他國家對美國的美元債權。80年代的拉美債務危機、90年代的阿根廷金融危機、俄羅斯金融危機，都是典型的主權債務危機。2010年爆發的主權債務危機在規模、持續時間、覆蓋范圍、影響程度等方面都堪稱歷史之最。 2010年主權債務危機是危機國長期以來的債務依賴型、政府赤字型經濟發展模式使然，更是2008年金融和經濟危機后大規模的財政擴張和救助的必然結果，是危機后凱恩斯主義和新凱恩斯主義復活的產物。主權債務危機的爆發和蔓延嚴重損害了世界金融信用。主權信用作為頂級信用，一直以來是世界經濟和國際金融順利發展的信用基礎。主權信用缺失使國際金融體系陷入混亂。資本大規模逃離歐洲，評級機構不斷調低債務國信用級別，使歐洲債務危機陷入惡性循環。 短期來看，歐洲主權債務危機最便捷也是最有效的一個出路，就是發行歐元來（直接或間接）購買危機國政府債務。歐元區成員國經濟的非對稱性決定了通過發行歐元向世界轉嫁歐債危機的做法遭遇到核心國家的強烈反對。發行歐元在解決債務國家債務的同時，也必然向債權國轉移債務負擔和通貨膨脹。在歐債危機解決的過程中，歐元區成員國需要在兩個方向上尋求平衡和一致：一方面歐元區通過救助基金和歐元發行集體救助債務國，另一方面債務國強化財政紀律約束、轉變債務依賴型發展模式。前者是短期解決危機、緩解危機蔓延和惡化的重要途徑；而后者是解決危機的根本�！ ∶绹鴤鶆瘴C已然箭在弦上。2011年8月，雖然民主黨和共和黨在提高債務限額上達成一致，將債務限額從14.3萬億美元提高到16萬億美元，但兩黨對財政赤字和政府債務縮減計劃尚未達成一致，這便帶來2013年自動減赤風險。2013年的“財政懸崖”（稅收減免到期和自動減赤）使美國經濟復蘇再次蒙上陰影，也使世界經濟復蘇蒙上陰影。 后布雷頓森林貨幣體系是全球不平衡發展的基礎，也是2008年國際經濟和金融危機爆發和持續的基礎。危機后的國際貨幣體系風雨飄搖，面臨重大變革�！ ∪绻f布雷頓森林體系是美元體系形成和發展的制度基礎，那么牙買加體系中的美元地位則是市場自由選擇的結果。布雷頓森林體系之后的國際貨幣體系是一個多元化的、無制度的體系。美元、德國馬克、法國法郎、瑞士法郎、英鎊、日元等貨幣共同承擔世界貨幣的功能。美國強大的政治經濟實力，加之布雷頓森林體系下形成的世界對于美元的慣性依賴，成就了美元世界第一貨幣的地位�！ ∶涝膰H地位使得美國從容不迫地向世界征收鑄幣稅，使美國通過印制鈔票就可以從世界其他國家購買任何產品和服務、償還任何國際債務；美元在國際貨幣體系中的地位越高，世界經濟對美元的需求就越大，內在的特里芬難題就越強化。結果是，美國經常項目逆差持續擴張，對外負債規模日益擴大，一個債務嚴重依賴型的、儲蓄投資缺口持續擴張的、虛擬經濟控制的美國經濟模式形成并強化。 世界上沒有免費的午餐。2007年美國爆發了次貸危機，這是一場美元危機，是美國經濟發展模式的危機。金融經濟危機使世界人民意識到當今國際貨幣體系的矛盾。危機后的救援政策，無論是美國的積極財政救助，還是量化寬松貨幣政策，對國際貨幣體系都是重大沖擊：美元指數一路下滑，美元岌岌可危。2010年歐洲主權債務危機爆發又引發了一場歐元危機。改革國際貨幣體系的呼聲日益高漲。國際貨幣體系何去何從？ 國際貨幣體系改革的設計多種多樣，有回歸黃金本位的建議，也有建立世界統一貨幣的意愿，美元、歐元、人民幣三足鼎立也是方案之一，更有人堅持維持美元本位，如此等等。當世界各國就國際貨幣體系改革爭論不休之時，中國確立了人民幣國際化的基本戰略�！ ∪嗣駧艊H化是中國大國崛起的必由之路。中國已經超過日本成為世界第二經濟強國、第二貿易大國、第一出口大國，中國經濟在過去30多年保持了年均10%的增長速度。中國的金融市場也在日益成熟，股票市場總市值全球第二，商品期貨市場成交量世界第一，黃金產量自2007年以來一直是世界第一。中國已經具備了推進人民幣國際化的基礎和條件；要擺脫長期依賴美元、并被美元綁架的局面，中國的唯一出路就是人民幣國際化。 人民幣國際化，可以成功擺脫我國人民幣匯率長期釘住美元、貨幣政策自主、資本項目開放和資本流動日趨自由化之間的“三難沖突”，可以扭轉我國外匯儲備剛性增長尤其是美元儲備剛性增長的局面，可以使人民幣價值充分體現我國經濟的快速發展和經濟地位的提升，真正使所有中國人享受改革開放以來我國經濟快速成長的成果。 人民幣國際化是一個長期而漸進的過程。鑒于存在著資本項目尚未完全開放、利率尚未市場化、人民幣尚未自由兌換等人民幣國際化的障礙，我們應該采取動態漸進性的人民幣國際化道路：分階段地推進人民幣成為國際結算貨幣、國際投資貨幣和國際儲備貨幣；采取先周邊化，再區域化，最后國際化的道路。漸進性國際化的道路選擇決定了香港是人民幣國際化的實驗場。在人民幣國際化的過程中，加快人民幣匯率形成機制市場化改革、利率市場化改革、資本市場開放改革、人民幣自由兌換等都是十分重要的�！ ∫嬲叱隽鲃有晕C，走出金融和經濟危機，走出主權債務危機，世界需要進行一場真正的變革�！ ∪虿黄胶獾陌l展模式需要變革。美國需要改變債務依賴型的、經常項目逆差擴張型的經濟發展模式，加快再工業化進程，加速去債務化和去杠桿化，逐步形成內外部平衡的經濟發展模式。中國需要變革外向型經濟發展模式，加快經濟市場化改革，進一步推進經濟開放，加快經濟增長模式的轉換，向一個可持續的，消費主導型且消費、投資與出口相協調的，集約式環保型的經濟發展模式轉換。歐洲內部各國，也需要向更加平衡的經濟發展模式轉換�！ H貨幣體系需要變革。要強化20國集團國際金融和貨幣的協調作用，加強國際貨幣體系的紀律約束，進一步推動發展多元化的國際貨幣體系。歐洲貨幣體系需要進一步改革和深化，加強經濟貨幣一體化基礎建設，尤其是推動財政一體化和政治一體化改革，逐步消除內部的非對稱性。人民幣需要加快人民幣匯率形成機制改革，加快人民幣國際化改革。人民幣加入國際貨幣體系將會使未來的國際貨幣體系更加穩定�！ ×炕瘜捤韶泿耪咝枰獡駲C退出。量化寬松貨幣政策不能解決經濟發展的結構性障礙和制度性障礙，相反會強化固有的結構性矛盾和制度性矛盾。美聯儲和歐洲央行向世界輸出美元和歐元，在轉嫁債務危機的同時，也在侵蝕美元和歐元作為世界貨幣的基礎，加劇國際貨幣體系的動蕩，推動國際貨幣體系的變革。量化寬松貨幣政策本質上是一個短期、臨時刺激和救助政策，一個短期臨時政策常態化、長期化必然帶來市場經濟扭曲，加劇經濟發展的長期性和結構性矛盾�！ ∈澜缃洕诿媾R前所未有的復雜局面，主流經濟學正在飽受挑戰和詬病，我們嘗試著去剖析、去撥開重重迷霧、去探索光明之路。我們謹以此套叢書獻給所有關注和憂慮世界經濟發展前途的人們。 戴金平2012年10月
緒言
第一章 量化寬松貨幣政策之概念解析
一、信貸寬松
二、性質寬松
三、其他分類
四、本書對量化寬松貨幣政策的概念界定
第二章 量化寬松貨幣政策之理論透視
第一節 傳統貨幣政策傳導機制：失靈的軌跡
一、貨幣政策的傳導機制
二、傳統貨幣政策無效之原因：到底出了什么故障？
三、次貸危機后金融市場摩擦的典型事實
四、量化寬松貨幣政策與利率傳導機制的恢復
第二節 量化寬松貨幣政策的傳導機制：修復的路徑
一、預期渠道
二、資產再平衡渠道
緒言
第一章 量化寬松貨幣政策之概念解析
一、信貸寬松
二、性質寬松
三、其他分類
四、本書對量化寬松貨幣政策的概念界定
第二章 量化寬松貨幣政策之理論透視
第一節 傳統貨幣政策傳導機制：失靈的軌跡
一、貨幣政策的傳導機制
二、傳統貨幣政策無效之原因：到底出了什么故障？
三、次貸危機后金融市場摩擦的典型事實
四、量化寬松貨幣政策與利率傳導機制的恢復
第二節 量化寬松貨幣政策的傳導機制：修復的路徑
一、預期渠道
二、資產再平衡渠道
三、中央銀行貸款渠道
四、匯率渠道
五、量化寬松貨幣政策的有效性標準
第三章 危機后的全球量化寬松
第一節 美國的量化寬松貨幣政策：無奈之舉
一、伯南克對零利率下的貨幣政策實施的理論研究
二、美國采取的貨幣政策措施
三、量化寬松貨幣政策實施對資產負債表的影響
第二節 英國的量化寬松貨幣政策：羊群行為
一、英國的貨幣政策主要措施
二、英國央行資產負債表的變化
第三節 歐洲中央銀行的量化寬松貨幣政策：平衡的結果
一、降低基準利率
二、強化的信貸支持政策
三、債券市場項目
四、歐洲中央銀行體系資產負債表的變化趨勢
五、歐洲中央銀行的量化寬松退出與重啟
第四節 危機后日本的寬松貨幣政策：二進宮
一、日本的貨幣政策
二、第二輪寬松貨幣政策
三、日本大地震后貨幣政策的變化
四、日本央行資產負債表的變化
第五節 各國量化寬松貨幣政策之比較分析
一、貨幣政策的共同特點——維持低利率
二、資產負債表的擴張程度不同
三、放松貼現窗口貸款標準
四、購買的資產有所不同
第四章 日本量化寬松貨幣政策之路漫漫
第一節 日本經濟泡沫破滅后的貨幣政策演變
一、20世紀80年代日本泡沫經濟的發展及破滅
二、日本泡沫破滅后的貨幣政策發展路徑
第二節 日本量化寬松貨幣政策之理論與實踐
一、日本量化寬松貨幣政策的理論基礎
二、零利率政策（ZIRP）（1999年2月—2000年7月）
三、量化寬松貨幣政策（2001年3月—2006年3月）
四、量化寬松貨幣政策之短暫退出
五、危機后量化寬松貨幣政策重啟
第三節 日本量化寬松貨幣政策的有效性研究
一、基本無效：前人的研究成果
二、日本量化寬松貨幣政策的有效性分析
三、貨幣政策成效低的內因探討
第四節 日本量化寬松貨幣政策退出：經驗研究
一、量化寬松政策退出的條件
二、量化寬松貨幣政策退出的具體安排
三、對危機后量化寬松貨幣政策退出的啟示
第五章 量化寬松貨幣政策之成效研究
第一節 美國量化寬松貨幣政策經濟成效：初步分析
一、美國的經濟持續低迷，失業率居高不下
二、通貨膨脹率依然處于可控水平
三、美國的房地產市場依然在低谷徘徊
四、美元指數及進出口狀況
第二節 美國的金融市場：脆弱中趨于穩定
一、貨幣市場價格指標基本恢復正常
二、短期資金市場依然脆弱
三、抵押貸款支持債券市場的發展
四、國債收益率的變化
五、信貸市場沒有完全復蘇
第三節 美國量化寬松貨幣政策成效：總體評估
一、經濟逐漸復蘇，但速度緩慢
二、貨幣市場流動性風險消除，但是依然比較脆弱
三、信貸市場的狀況在好轉，恢復仍需時間
第六章 量化寬松與全球流動性過剩
第一節 2001—2006年的全球寬松貨幣政策與流動性過剩
一、2001—2005年發達國家的寬松貨幣政策
二、發展中國家匯率穩定政策與流動性過剩
三、金融創新和金融發展與全球流動性過剩
四、2001—2006年全球流動性過剩的特征
第二節 危機后的量化寬松與流動性過剩
一、全球大宗商品價格
二、糧食危機
第三節 新興工業化國家的通貨膨脹
一、2009年新興國家率先復蘇
二、通貨膨脹與資產價格上揚
第七章 全球量化寬松與中國的經濟泡沫
第一節 量化寬松與中國通貨膨脹的形成
一、中國通貨膨脹的走勢
二、中國通貨膨脹成因的實證檢驗
三、結論
第二節 量化寬松與中國的資產價格泡沫
一、中國的資產價格走勢
二、熱錢流入與資產價格泡沫的典型事實
第三節 量化寬松與中國貨幣政策的兩難
一、量化寬松與熱錢套利
二、匯率穩定目標與價格穩定目標的沖突
三、冰火兩重天下的調控
第八章 量化寬松貨幣政策之退出
第一節 量化寬松貨幣政策退出之原因
一、量化寬松貨幣政策的負面影響
二、量化寬松貨幣政策對其他國家的負面影響
三、美國量化寬松貨幣政策實施對我國的影響
第二節 量化寬松貨幣政策與政府債務危機
一、債務危機的蔓延加劇了財政脆弱性
二、貨幣政策肩負調控經濟的重任
三、量化寬松貨幣政策效果有限
第三節 量化寬松貨幣政策對美元及國際貨幣體系的沖擊
一、國際貨幣體系的現狀
二、量化寬松貨幣政策對美元及國際貨幣體系的沖擊
三、國際貨幣體系可能的演變方向
第四節 量化寬松貨幣政策之退出策略
一、量化寬松貨幣政策退出的主要內容
二、量化寬松貨幣政策退出的具體步驟
第五節 量化寬松貨幣政策退出的條件
一、經濟狀況的顯著改善——退出的基礎
二、量化寬松貨幣政策退出的條件
第九章 退出之路漫漫
第一節 歐債危機與世界經濟二次探底
一、歐債危機的概況及演進過程
二、歐債危機嚴重打擊了歐洲的銀行業
三、給歐元區的地位帶來了巨大的挑戰
四、全球經濟面臨重大下行風險
五、歐洲中央銀行繼續實施寬松貨幣政策
第二節 美國經濟復蘇乏力之黔驢技窮
一、美國的財政政策面臨債務規模限制
二、美國的量化寬松貨幣政策進退兩難
第三節 日本經濟之天災人禍
一、“3·11”日本大地震概況
二、災害對日本經濟的影響
三、災害對全球經濟的影響
四、日本地震后貨幣政策的變化及走向
第四
節 退出之路之柔性
一、歐債危機的惡化使得全球經濟二次探底風險加大
二、美國的債務困境需要寬松貨幣政策的刺激
三、日本地震對經濟造成的危機短時間內難以消除
四、量化寬松貨幣政策的退出本身是一個長期過程
參考文獻
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