本書以第一手資料出發，記錄了中國資本市場30年跌宕起伏的歷史發展過程，比較客觀地回顧了我國資本市場不同發展階段的若干重大事件，從20世紀90年代初的“股票熱”到中國人民銀行的集中統一監管；從深圳股票認購證的“8.10事件”到股票公開發行的全國推開；從最初的中國人民銀行混業監管到成立中國證監會的分業監管；從以聯辦“白皮書”為代表的資本市場設計到滬深證券交易所的設立；從計劃經濟下全民所有制企業改革到以國家體改委“黃皮書”為標志的股份制試點；從深圳大膽闖的B股發行到成功探索以H股為代表的資本市場對外開放，是對我國資本市場歷史彌足珍貴的回憶。
本書從大國崛起和大國博弈的視角出發，以境內外金融危機事件為線索，思考國家金融戰略和新發展階段我國資本市場改革發展的若干重要問題，研究推進注冊制改革、規范理財市場發展、處理中美金融關系、完善人民幣匯率制度改革和推動金融對外開放戰略等重大金融理論與實踐問題，提出了具有前瞻性和創造性的政策建議和意見，視野廣闊、分析深刻、觀點鮮明、建議獨到。
本書收集了作者在中國股票市場發展過程中親身經歷的許多重大事件的回憶文章、對中國資本市場不同發展階段遇到的重要問題所做的研究報告和出席一些論壇所做的演講，比較客觀地反映了中國股票市場起始過程，可以從一個側面記載我國資本市場30多年的歷史。
新發展階段的中國資本市場任重道遠，要充分認識金融力量對中國崛起的重大意義，確立打造金融強國的發展戰略，服務于中華民族偉大復興的目標。要建設規范透明有活力有韌性的資本市場，壯大金融的力量，提高金融業防范和抵御風險的能力。要積極穩妥地推行金融對外開放戰略，擴大直接開放范圍，建設以本土市場為基礎的國際金融中心。
1988年8月，我從中國人民銀行總行研究生部碩士畢業后，分配到中國人民銀行總行金融管理司，一晃已經33年過去了。這33年正好是中國股票市場從無到有、從小到大的30多年，我非常幸運地趕上了中國資本市場改革發展的大好年代。本書收錄了我在中國股票市場發展過程中親身經歷許多重大事件后寫下的回憶文章、對中國資本市場不同發展階段遇到的重要問題所做的研究報告和出席一些論壇所做的演講，比較客觀地反映了中國股票市場的起始過程，可以從一個側面記載我國資本市場的30年發展歷史。
歷史是人類對于過去的集體記憶，也只有人類才會有這種記憶。懂得歷史，就能夠從過去發生的事情中獲得經驗教訓，從而更好地處理當前遇到的問題，規劃未來的工作。事實證明，如果對過去沒有認識或者沒有正確的認識，要在一張白紙上畫“最新最美的圖畫”，只是一種空想。我從1987年到中國人民銀行金融管理司實習，參與關于上海、深圳、武漢、廣州、沈陽、哈爾濱、重慶7個城市國債流通試點改革開始，踏入中國資本市場改革與發展工作。1988年8月，我正式進入中國人民銀行金融管理司市場一處工作，負責上海、深圳兩地早期股票市場試點監管；1992年10月，參與籌建中國證監會，負責早期股票發行與上市監管以及中國企業海外上市等工作，此后就一直沒有離開證券行業。作為我國資本市場發展的親歷者，我看到了股市一路是怎樣走過來的，股市發展過程中一系列重大事件背后實際發生過什么，哪些歷史事件是在什么政策環境和市場情形下發生的，有哪些市場力量、客觀規律和宏觀政策推動或改變了中國資本市場的發展歷史進程。我不想以個人的角色去記載中國資本市場的歷史，因為個人只會從自己經歷事情的角度去描繪并認為這就是歷史的全貌，難免有失偏頗。我側重從股市監管政策和監管體制變化演進的角度去回憶中國資本市場的早期重大事件，使人們能夠了解我國股市的發展脈絡。雖然沒有提及股市早期重大事件的當事人及其所發揮的作用，不是那么生動和故事化，但所記載的內容是經得住文獻記錄檢驗的歷史情況。我只是作為一名敘事者對中國資本市場30年歷史進行記錄。
本書第一部分記錄了早期我國股票市場發展的一些重大歷史事件，有助于深刻理解和認識我國資本市場從無到有、從小到大的演化過程，也有一些我對早期中國股市發展的思考。中國股票市場起源于1978年后的中國經濟體制改革，1982年前后中國經濟出現了“過熱”現象，受宏觀經濟調控緊縮信貸政策影響，一些城鎮集體企業和農村鄉鎮企業采取“集資入股”或“以資代勞”方式籌集資金，改革開放后中國的第一批股份制試點企業和股票發行，如北京的天橋商場、上海的電真空、沈陽的金杯汽車和深圳的寶安股份等。作為改革開放試點城市的深圳經濟特區最早在深圳經濟特區證券公司紅荔路營業部開展了股票的柜臺交易，以深圳發展銀行為代表的“老五股”和以上海電真空為代表的“老八股”開啟了中國股票交易的先河。市場的力量是巨大的，深圳發展銀行的股票曾上漲到每股130多元，與1987年認購的原始股相比，高達2000多倍的漲幅，導致1990年深圳出現“萬人空巷”的炒股“狂熱”，市場對于是否關閉深圳股市有所擔憂，深圳股市當時可以說是命懸一線。鄧小平同志在南方談話中指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。”從此打消了人們對于股票市場的顧慮和擔心。
深圳股市狂熱之后，國務院發現股票市場還是要加強監管，由此定下來由中國人民銀行進行集中監管。中國人民銀行在加強股票發行集中監管方面當時主要做了以下工作：一是明確股票公開發行和上市交易的試點只在上海和深圳進行，其他省市和地方不得擅自批準公開發行股票和開展股票交易，防止一哄而起。二是要求各地制定股票監管管理辦法。當時從立法角度看，試點還看不清效果如何，所以沒有由中央直接制定股票發行交易管理規定。深圳當時是特區，沒有立法權，所以由全國人大、廣東省政府授權深圳起草《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》。上海因為是直轄市有立法權，所以制定了上海市股票發行管理辦法。三是做了全國統計管理，摸清全國股份制試點與股票市場狀況，只有摸清底數，才知道應該制定什么樣的監管政策。四是嚴格管理證券交易所的設立。當時只批準了上海和深圳兩個地方設立證券交易所。從改革的熱情看，全國希望設立證券交易所的改革試點是一哄而上的，有不少于8個城市都提出了設立證券交易所的請示。比如天津提出新中國成立后直至軍管結束前天津股票交易所才關閉，歷史上就有證券交易所，理應允許設立；武漢提出它在地理位置上是九省通衢，是全國的商業中心，應該設立交易所；海南還未報經同意就開設了證券交易中心進行股票交易，后來按國務院指示關閉，并由國務院有關領導明確中國不設立第三家證券交易所，才剎住了各地想辦證券交易所這股風。不僅各個省市，社會其他各個層面也提出要設立證券交易所，但是大家都知道證券交易所的設計是中國資本市場改革開放的標志性事件，不可能由民間組織或者是以少數股份制形式設立。后來中央明確提出證券交易制度必須集中統一，一個國家不可能有那么多證券交易所，美國、歐洲等地都是如此，所以只允許上海和深圳設立證券交易所。深圳證券交易所雖然試運行時間很早，但它并不是經過國務院同意設立的第一家證券交易所，經過國務院同意的第一家證券交易所，是上海證券交易所。
在深圳股市狂熱事件后，我們發現一個重要的問題，就是股票供給和需求完全不匹配，所以才造成“萬人空巷”。后來上海提出要擴大股份制和股票公開發行試點的報告，深圳提出要擴大深圳股票發行額度，增加到12家發行企業。為了加強對證券市場的宏觀管理，當時國務院建立股票市場辦公會議制度，由中國人民銀行具體負責，國務院八部委領導同志參加，如國家計委、經貿委、商務部、財政部、稅務總局、體改委等。經過第二次股票市場辦公會議審議，國務院同意了深圳的股票發行額度。當然在這之后，由于股票發行方式存在問題，深圳在1992年又出現了“8·10”事件。全國好多股民去農村收購身份證，背著麻袋跑深圳，當時深圳還沒有飛機場，很多人先坐火車到廣州，到深圳的綠皮火車坐不上，就跑到珠海，再坐氣墊船到深圳準備認購新發行的股票。當時深圳認購證是抽簽制，股民都在深圳大劇院前面的廣場上排隊，一天一夜，8月10日早晨不到10點500萬張抽簽表就賣完了。這引發了一大批沒買到抽簽表的人的不滿，人們砸崗亭、燒汽車、拉橫幅，游行到市政府，逐漸演變成震驚全國的事件。也是經過這件事，國務院決定股份制和股票市場試點一定要加強集中統一監管，光有中國人民銀行還不行，于是成立了中國證監會。這就是中國證監會成立的早期歷史背景。
中國證監會成立之后開始建制度，其中很重要的就是我國第一次由國務院頒布了關于股票發行和交易管理的條例。有了國務院的條例，就說明股票這個事在我國社會經濟生活中成了一個正常的部分。此外，我國也學習了西方的證券市場管理經驗，建立了一套以信息披露為核心的股票發行審核制度。這套制度兼顧了計劃與市場，比如額度制管理，對每個省市劃分額度，由此去確定發行股票的企業。中國很多大型民營企業第一桶金就來自那時候的股票額度，比如福建的福耀玻璃、杭州的萬向集團。再就是健全了股票發行的審核程序和規則。額度制之后，股市拉開序幕，后面就通過了審核制的方式，沒有了總額限制。中國的改革進程是符合中國經濟發展實際情況的，因為國民經濟那時候是一部分市場，一部分計劃管理，所以股票市場的改革也要漸進式，從計劃額度慢慢過渡到審核，再到如今的注冊制。這里面有政府的力量，集中監管以防出現偏差和大的風險問題；也有群眾和市場的力量，因為企業要有意愿推行股份制，老百姓要有熱情買股票；最后就是靠市場規律。沒有這幾股力量，中國股市做不起來。我國資本市場經過30多年發展，已經取得了舉世矚目的成就，成了全球最大的新興市場、全球第二大股票市場和債券市場。我國資本市場用了30多年時間，幾乎走過了西方國家資本市場上百年的發展歷程�，F在回過頭來看，中國股市的改革發展過程在世界經濟發展史上也算得上是一個奇跡。
本書第二部分真實呈現了我國2015年股市異常波動的背景、過程、成因和教訓，為大家提供了一個比較客觀看待股市異常波動的視角，也有一些我對金融監管政策和資本市場改革的思考。美國經濟學家約翰·肯尼斯·加爾布雷思在總結1929～1933年美國大蕭條的《1929年大崩盤》一書中曾寫道：就避免出現金融幻想或金融狂熱的手段而言，記憶比法律要有效得多。若是連1929年股市的那場災難都忘記了，法律和監管的力量就會顯得微不足道。若想不受他人或自身貪欲的傷害，重溫歷史也許非常有用。因為歷史不僅能記住，而且采用文字記錄的形式，所以在克服貪欲方面，歷史比證券交易委員會的效果要好很多。因此，回顧2015年股市異常波動產生的原因和教訓，對于探討如何建設有活力有韌性的中國資本市場具有重要意義。
防范和化解資本市場風險，處理好金融與資產價格的關系、金融與金融創新的關系，仍然是當前中國資本市場的重大課題和挑戰。2010年之后，我國利率市場化進程持續推進，對利率的放松管制步伐提速，存貸款利率的限制逐步取消，商業銀行等金融機構不再設置存款利率浮動上限，同時不受利率管制的理財產品等金融工具也快速擴張。隨著市場實際借貸利率的攀升，銀行理財產品逐漸以銀信合作、銀保合作、銀證合作等形式存在，還有一些以眾籌、配資和P2P平臺等互聯網金融方式存在，這些所謂的“影子銀行”，引導資金流向高收益項目，如2014年和2015年通過信托渠道流入股市，2016年和2017年通過各類資管渠道流入房地產開發項目。股市短期的賺錢效應和房地產價格的上升，客觀上也帶動了權益投機和房地產開發貸款需求的增加，以及業務交叉融合、業務界限越來越模糊的影子銀行規模的擴大。數據顯示，作為我國影子銀行重要組成部分的非銀機構資產管理規模從2014年的28萬億元增加到2017年的約62萬億元，占銀行表內資產的比重從16.3%上升到24.6%。
影子銀行帶來的問題之一就是“杠桿化”，本質屬于金融機構的信用創造功能，如用負債端的短期金融市場工具維持資產端的長期信貸、用現金負債購買非現金資產與進行資產證券化和抵押擔保融資，這些行為都會不斷推高杠桿率，而高杠桿又會反過來進一步要求增加上述期限轉換、流動性轉換和信用風險轉換行為。當這些行為不受約束、不受集中統一監管時，就會引導信貸資金無節制地投向順周期資產，給出扭曲的市場價格信號，形成市場資源的錯配和資產價格的泡沫。表現在資本市場，就是沒有約束、沒有監管的資金通過信托、券商資管等渠道流入股市。實際上，銀行市場資金向股票市場的“外溢”，助推了2015年我國股市的非理性繁榮。影子銀行的高杠桿性質，決定了它相對于傳統資產端業務對資產價格的變動更為敏感，更容易受到外部因素的影響。一旦資產價格出現波動，影子銀行會拋售股票資產，“外溢回流”對股市的負面影響也會被金融杠桿放大，股價進一步加速下跌，股市的擠兌風險和恐慌情緒加劇，并可能出現金融風險跨市場、跨機構、跨行業傳染，極端情況下甚至會引發系統性金融風險。
從國際經驗來看，2008年美國次貸危機后，西方成熟市場針對影子銀行普遍改革或調整了監管思路。例如，美國的《多德-弗蘭克法案》明確銀行表外業務必須包括回購和委托貸款等11項內容，《銀行控股公司法案》要求銀行表外業務也需要符合資本金等監管要求;英國《特納報告》呼吁監管法律應賦予監管者識別影子銀行的權力，將金融機構相關信息納入監管信息系統，《金融監管新方法：改革藍圖》整合金融監管機構職責；歐盟設立歐洲系統風險委員會（ESRB），作為唯一的宏觀審慎監管機構，識別、評估和監測系統性金融風險，同時建立歐盟整體金融監管體系。這些境外成熟市場針對影子銀行的監管做法，以及2015年我國股市異常波動的經驗教訓，都在提醒我們，要妥善做好我國資本市場的頂層設計和制度建設，順應國際金融監管的發展趨勢，加強集中統一監管，做好應對我國金融風險結構越來越復雜、跨市場跨機構傳染不確定性越來越大的各類風險挑戰，特別是加強對影子銀行、監管套利和互聯網金融的風險識別和監測監控，防止影子銀行和杠桿資金的無序擴張，堅決守住資本市場不發生系統性風險的底線。
本書第三部分回顧了我國H股市場出臺的前后經過，讓大家看到我國資本市場在設立之初就開始嘗試利用國際化吸收外資、探索一條逐步與國際市場接軌的改革道路的過程。中國資本市場的國際化經歷了中國概念股、B股市場、H股市場和滬深港通等重要節點。
首先是境外資本利用中國資產和中國概念上市融資，吸引境外投資者，出現“中國概念股”投資熱潮，典型的案例就是1988年4月在香港上市的卜蜂國際。當時泰國的正大集團把兩家聯營公司（上海大江飼料和易初摩托車）的股權（與中方各占50%），裝入在境外組建的卜蜂國際在香港進行招股，結果非常火爆，超額認購達到282.5倍。這說明在改革開放初期，內地企業自身尚未走向國際市場之時，國際投資者就已經非常關注中國的未來經濟發展，甚至愿意通過間接的方式投資中國資產、追捧中國概念。
所謂B股，又稱人民幣特種股票或境內上市外資股，是指中國境內企業發行的以港幣或美元標明面值，按照人民幣匯率折算，專供境外投資者用外幣認購和交易，在境內滬深證券交易所上市的外資股票。20世紀90年代初，上海和深圳都進行了股市的試點，當時的資本市場管理者開始考慮，能不能讓境內企業發行特種股票來吸引外資。
最先發行B股的是上海真空電子器件股份有限公司，也非常成功，由瑞士銀行擔任主承銷商的電真空B股發行在3天內即被認購一空，并于1992年2月上市交易，這也讓上海真空電子成了第一家以境外投資者直接購買股票投資形式開辦的中外合資企業。這是第一次，內地自己的企業直接向境外投資者募集資金，B股開創了內地企業用股權來吸收外資的一個先河。
1993年7月，國企青島啤酒赴港上市，非常受歡迎，在4天的招股期內，獲得110.4倍超額認購，正式在香港聯交所掛牌買賣的第一天，以每股3.6港元的價格收盤，比發行價每股2.8港元上漲28.6%，全日成交量在當天香港股市排名第一。這是中國國有企業第一次在境外成熟市場直接上市交易。當時的香港證監會主席羅德滔認為，這也是香港證券市場發展的里程碑。內地企業到境外去上市，看起來是企業上市的具體問題，但實際上是20世紀90年代初我們探討中國資本市場應該怎樣國際化的一個起點。與東南亞新興國家，包括日本、韓國、印度尼西亞、菲律賓等國不同，我國資本市場國際化一開始沒有采用直接開放的方式。世界上新興市場在推動資本市場國際化的時候，一般采取直接開放的方式，即允許外國投資者直接進入本國股票市場，但規定投資比例限制，比如日本開放股票市場時，最初限定外國投資者只能夠持有上市公司股份的15%，后來再逐步放松。直接開放本國資本市場的方法，實際上是本國匯率和國際資本流動全面開放的過程。
20世紀90年代初期，人民幣匯率不可能實行自由浮動，我國的外匯儲備較少，而且股市才剛剛起步，當時不可能實行直接開放
聶慶平
研究員、教授，中國證券金融公司原黨委書記、董事長。曾擔任中國人民銀行總行金融管理司副處長，中國證監會國際業務部副主任，內地香港證券事務聯合工作小組秘書，光大證券黨組書記、代總裁，中國光大控股有限公司總經理，中國證券業協會副會長兼秘書長，中國證監會機構監管部巡視員、融資融券工作小組辦公室主任。
聶慶平長期從事證券監管工作，曾參與早期上海深圳股票市場試點，研究籌備成立中國證監會，起草和制定早期證券市場法律法規制度，參與1992年H股香港上市談判，組織中國大型國企境外上市，設計證券公司融資融券制度，創立中國證券金融公司，承擔應對2015年股市異常波動等多項重大事件，見證了我國股市的早期發展和對外開放歷史過程。
聶慶平兼任清華大學經管學院訪問實踐教授，清華大學五道口金融學院、上海交通大學高級金融學院和復旦大學泛海國際金融學院講座教授，對境內外市場上市制度、國際資本流動、證券市場法律制度、投資銀行實務等方面有深入的研究和豐富的實務經驗，出版和發表多部專著、譯著和學術文章。
前言
第一部分 早期股市的重要事件
第1章 早期的股份制和股票發行試點2
第2章 深圳股市“狂熱”事件11
第3章 上海股票認購事件和深圳“8·10”事件17
第4章 上海證券交易所和深圳證券交易所成立的前后經過23
第5章 中國證監會成立的前后經過29
第6章 對早期中國股市發展的思考32
第7章 對股權分置改革的看法37
第二部分 2015年股市異常波動
第8章 突如其來的股市連續暴跌46
第9章 高比例高杠桿配資是股市暴跌的原因52
第10章 2015年股市異常波動前后場內融資業務的風險因素66
第11章 股指期貨市場聯動放大股市異常波動73
第12章 2015年股市異常波動的宏觀市場背景79
第13章 2015年股市異常波動與幾次國際金融危機的比較83
第14章 2015年股市異常波動的性質判斷89
第15章 直接入市是現實唯一選擇94
第16章 值得吸取的金融監管政策教訓99
第三部分 H股市場出臺的前后經過
第17章 中國概念股境外上市的啟示108
第18章 香港聯交所的“中國研究小組”113
第19章 劉鴻儒率團考察香港118
第20章 內地香港證券事務聯合工作小組124
第21章 青島啤酒在香港成功上市133
第22章 內地企業境外上市的積極作用142
第23章 H股市場的問題、監管和發展戰略144
第四部分 股市對外資開放的思考
第24章 金融崛起是大國崛起的支柱152
第25章 歷史上金融霸權的興衰與啟示159
第26章 國際金融體系的新變化、新挑戰173
第27章 美國為什么將人民幣匯率問題政治化189
第28章 堅持人民幣匯率穩定是中國成功的唯一道路197
第29章 重組國際貨幣體系的新視角201
第30章 我國證券市場國際化和金融開放戰略選擇212
第五部分 不要忘記亞洲金融危機
第31章 亞洲金融危機的特點、成因和影響218
第32章 亞洲金融危機給我們的啟示232
第33章 應對金融危機政策的效果分析241
第34章 值得借鑒的十條寶貴經驗258
第六部分 演講與采訪
第35章 證券市場熱點問題262
第36章 證券公司創新要以傳統業務為根266
第37章 美國金融危機促全球體系重大調整275
第38章 融資融券試點推出及對基金行業的影響282
第39章 轉融通將適時推出285
第40章 為什么說互聯網金融是個偽命題292
第41章 中國資本市場30年國際化歷程295
第42章 中國資本市場的注冊制改革：背景、要義及方向——必須要有對應的法律改革305
第43章 中國資本市場的開放：新興市場轉軌成熟市場——處于整體估值風險低、審慎有序開放階段310
第44章 中國資本市場改革方向：基本制度+量化管理318
參考文獻331
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