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轉(zhuǎn)債投資已經(jīng)越來(lái)越倚重?fù)袢芰Γ踔量梢哉f(shuō)擇券決定成敗。背后是近些年來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的壯大與股市風(fēng)格的演化。轉(zhuǎn)債品種還有其特殊性，傳統(tǒng)上，轉(zhuǎn)債投資群體以債為主，波動(dòng)特征卻與股更近。但是轉(zhuǎn)債作為衍生品，擇券需要考慮的因素比股票更多。而且，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，轉(zhuǎn)債擇券也要因時(shí)制宜、更加思辨。我們強(qiáng)調(diào)，有效的擇券需要投資者對(duì)轉(zhuǎn)債和正股反復(fù)權(quán)衡，盡可能地放大確定性帶來(lái)的回報(bào)、控制不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在已知與未知、可知與不可知之間尋找交點(diǎn)。當(dāng)然，我們也會(huì)在本專題中為大家介紹一些方法和心得，包括牛熊市下的操作經(jīng)驗(yàn)和三種重要的擇券思維等。

可轉(zhuǎn)債對(duì)比分析單個(gè)可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值

可轉(zhuǎn)債策略分析讓理論指導(dǎo)實(shí)踐

可轉(zhuǎn)債指標(biāo)因子市場(chǎng)估值水位判斷

PREFACE
序　言
短短二十年，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了幾波起伏，但整體在不斷壯大之中，可轉(zhuǎn)債（又稱轉(zhuǎn)債）現(xiàn)在已經(jīng)成為資本市場(chǎng)中不能忽視的證券品種。我從事可轉(zhuǎn)債和固收研究近二十年，這兩年突然萌生了寫(xiě)本書(shū)的念頭。一方面，借此機(jī)會(huì)系統(tǒng)性地梳理自己的框架；另一方面，想與讀者分享一些經(jīng)驗(yàn)和心得。
我們期待讀者通過(guò)本書(shū)能得到如下收獲：
認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)債品種的條款相對(duì)復(fù)雜，魅力在于兼顧股性和債性，具備進(jìn)可攻、退可守的投資特性。可轉(zhuǎn)債品種能兼顧各方利益，對(duì)投資者較為友好，具有天然的紀(jì)律性，在過(guò)去為投資者貢獻(xiàn)了不少超額回報(bào)。
彌補(bǔ)鴻溝。從業(yè)之后常會(huì)感慨教材與投研實(shí)操之間有巨大的鴻溝。教材中的可轉(zhuǎn)債更多是概念、市場(chǎng)狀況、估值模型的介紹。實(shí)操中，投資者當(dāng)然對(duì)市場(chǎng)要有基本認(rèn)識(shí)，但主要的關(guān)注點(diǎn)是如何獲利，角度差異很大。本書(shū)要解決的就是如何快速獲取實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，并將知識(shí)落地的問(wèn)題。
少走彎路。我在從業(yè)初期也走過(guò)一些彎路，比如當(dāng)時(shí)將很多精力放在估值模型上。可轉(zhuǎn)債投資需要有估值模型，但不要高估估值模型的重要性。A股轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的盈利模式是正股上漲驅(qū)動(dòng)可轉(zhuǎn)債上漲，不同于海外的對(duì)沖交易，對(duì)估值模型的依賴度不高。
挖掘本質(zhì)。把握好核心矛盾，會(huì)起到事半功倍的效果，可轉(zhuǎn)債投研同樣如此。比如，絕大多數(shù)發(fā)行人都是將可轉(zhuǎn)債作為間接的股權(quán)融資，目前重點(diǎn)在于早日促成轉(zhuǎn)股，這是我們理解可轉(zhuǎn)債條款和促轉(zhuǎn)股行為的核心和本質(zhì)。
動(dòng)態(tài)視角。我們建議動(dòng)態(tài)地看待問(wèn)題，從正股、估值等回報(bào)驅(qū)動(dòng)力著手，投研思路將更為清晰。但與權(quán)益投資者不同，我們不僅僅關(guān)注發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股能力，還會(huì)兼顧促轉(zhuǎn)股意愿和彈性。此外，在不同的股市環(huán)境中，投資者的操作思路也會(huì)不同。在牛市中，倉(cāng)位和個(gè)券彈性更重要，震蕩市中挖掘個(gè)券機(jī)會(huì)是主要任務(wù)。
注重細(xì)節(jié)。減少低級(jí)錯(cuò)誤，可能就成功了一半。比如，可轉(zhuǎn)債品種的條款相對(duì)復(fù)雜，這孕育了條款博弈機(jī)會(huì)，但也會(huì)暗藏贖回風(fēng)險(xiǎn)等。直覺(jué)上，好公司肯定也會(huì)是好可轉(zhuǎn)債。但實(shí)際未必如此，可轉(zhuǎn)債作為衍生品，條款和估值都不同于正股，這導(dǎo)致所謂牛股往往最傷人，業(yè)績(jī)不好的公司未必是差可轉(zhuǎn)債。
獨(dú)到方法。隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的大擴(kuò)容，投資者進(jìn)入注意力稀缺時(shí)代。如何快速了解市場(chǎng)全貌、有效篩選個(gè)券，是投資者面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。我們推出的轉(zhuǎn)債氣泡圖是較好的輔助工具，并在實(shí)踐中不斷應(yīng)用和優(yōu)化，我們?cè)跁?shū)中分享了相關(guān)方法和經(jīng)驗(yàn)。
基于這些期待，我們將全書(shū)的章節(jié)安排如下：第一、二章，我們從基礎(chǔ)知識(shí)和條款入手，介紹可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的基本概念和條款博弈；第三章，我們探討可轉(zhuǎn)債估值問(wèn)題，重點(diǎn)介紹如何理解和應(yīng)用估值，為不影響閱讀，我們將晦澀的模型介紹放在附錄；第四章，詳細(xì)介紹可轉(zhuǎn)債操作策略，盈利模式是思考的起點(diǎn)，回報(bào)驅(qū)動(dòng)力思維是關(guān)鍵；第五、六章講解可轉(zhuǎn)債操作策略的落腳點(diǎn)擇券，鮮有書(shū)對(duì)這部分有清晰、完整的剖析；第七、八章，我們通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)，將策略和擇券方法代入其中，快速獲得實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)；第九章介紹了可轉(zhuǎn)債防坑指南。
本書(shū)是筆者多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，希望能起到授之以漁的作用，但由于學(xué)識(shí)、精力和篇幅限制，難免有疏漏之處。期待本書(shū)能讓新手更快了解市場(chǎng)、獲取經(jīng)驗(yàn)，能讓可轉(zhuǎn)債老手有新的感悟。
張繼強(qiáng)

華泰證券研究所副所長(zhǎng)，總量研究負(fù)責(zé)人，固收首席。畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)碩士。2018年10月加入華泰證券研究所，目前任研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人及固收首席、董事總經(jīng)理。此前曾就職于中金公司，從事固定收益研究，曾任中金公司固定收 益研究組負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理。曾率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)連續(xù)多年獲得新財(cái)富最佳分析師、《證券市場(chǎng)周刊》水晶球獎(jiǎng)債券研究第一名殊榮。2020年獲財(cái)新II最佳分析師評(píng)選宏觀研究第一名，最受歡迎分析師前十名。張繼強(qiáng)主張簡(jiǎn)潔、有力的邏輯框架，報(bào)告風(fēng)格邏輯性強(qiáng)、接地氣。

ＣＯＮＴＥＮＴＳ
目　錄
推薦序
序?言
第一章　從零起步認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)債　/ 1
引言　/ 2
從基本概念講起　/ 3
從兩條支撐線理解可轉(zhuǎn)債　/ 6
可轉(zhuǎn)債的投資特性與共贏屬性　/ 8
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的玩家　/ 12
第二章　解密可轉(zhuǎn)債條款博弈　/ 17
引言　/ 17
回售條款：投資者的權(quán)利，發(fā)行人的硬約束　/ 18
轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款：條款博弈的核心，推倒重來(lái)的魅力　/ 19
贖回條款：國(guó)內(nèi)外相差最小的附加條款　/ 21
條款博弈：參與各方眾生相　/ 23
條款博弈中的發(fā)行人動(dòng)因和典型模式　/ 26
條款博弈的四次迭代　/ 33
條款博弈：兩個(gè)誤區(qū)與四個(gè)異常　/ 36
條款博弈：如何尋找機(jī)會(huì)？依托賠率，提高勝率　/ 38
第三章　可轉(zhuǎn)債估值知多少　/ 40
為何要關(guān)注可轉(zhuǎn)債估值　/ 41
如何衡量可轉(zhuǎn)債估值　/ 43
實(shí)戰(zhàn)中，我們是怎么做的　/ 47
哪些因素會(huì)影響可轉(zhuǎn)債估值　/ 49
可轉(zhuǎn)債估值的跟蹤方法和歷史軌跡　/ 53
可轉(zhuǎn)債為何會(huì)表現(xiàn)出估值分化　/ 61
還有哪些細(xì)節(jié)需要了解　/ 65
實(shí)踐中的幾條經(jīng)驗(yàn)之談　/ 73
第四章　可轉(zhuǎn)債操作策略　/ 80
可轉(zhuǎn)債友好的投資屬性　/ 80
可轉(zhuǎn)債帶有天然的紀(jì)律性　/ 81
金牛債基靠轉(zhuǎn)債　/ 83
可轉(zhuǎn)債投資常見(jiàn)的誤區(qū)　/ 85
盈利模式才應(yīng)該是思考的起點(diǎn)　/ 87
可轉(zhuǎn)債回報(bào)的驅(qū)動(dòng)力思維　/ 88
不同市場(chǎng)環(huán)境下的操作策略　/ 89
操作策略回溯與啟示　/ 94
第五章　擇券定成敗：框架篇　/ 102
引言　/ 102
擇券的基本框架和思維　/ 103
識(shí)地利：可轉(zhuǎn)債擇券要考慮產(chǎn)品特性　/ 104
知天時(shí)：可轉(zhuǎn)債擇券要考慮市場(chǎng)環(huán)境　/ 105
求人和：可轉(zhuǎn)債擇券需要多種思維　/ 106
第六章　擇券定成敗：經(jīng)驗(yàn)篇　/ 115
實(shí)戰(zhàn)中的六類特殊可轉(zhuǎn)債　/ 116
可轉(zhuǎn)債的價(jià)格邊界　/ 121
買入可轉(zhuǎn)債的時(shí)點(diǎn)　/ 122
賣出可轉(zhuǎn)債的時(shí)點(diǎn)　/ 124
可轉(zhuǎn)債存續(xù)周期中的重要時(shí)點(diǎn)　/ 125
第七章　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)二十年復(fù)盤(pán)　/ 128
引言　/ 128
回溯歷史我們能發(fā)現(xiàn)什么　/ 129
黃金時(shí)代（2002～2006年）　/ 136
趨勢(shì)為王（2007～2009年）　/ 143
震蕩行情（2010～2014年）　/ 150
跌宕起伏（2015～2016年）　/ 162
崢嶸歲月（2017年后）　/ 167
第八章　可轉(zhuǎn)債頂?shù)鬃R(shí)別指南　/ 177
引言　/ 177
識(shí)底篇　/ 178
鑒底篇：記憶中的底部　/ 181
識(shí)頂篇　/ 215
鑒頂篇：回首四次大頂　/ 218
第九章　可轉(zhuǎn)債防坑指南　/ 227
可轉(zhuǎn)債有哪些坑　/ 228
正股坑　/ 228
條款坑　/ 229
發(fā)行坑　/ 235
估值坑　/ 240
其他坑　/ 241
附錄　/ 242
附錄A　可轉(zhuǎn)債信息哪里找　/ 242
附錄B　可轉(zhuǎn)債的法律法規(guī)　/ 245
附錄C　可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型簡(jiǎn)介　/ 255