◆ 推薦序一 ◆
和沈建光認識是在我任人民銀行研究局局長之時，2000 年沈建光作為芬蘭央行的交流學者在研究局訪問過一段時間。當時給我的印象是，建光做學問嚴謹、踏實，又有難得的海外央行、國際組織的工作經歷，在我看來，這對于全面把握與理解中國經濟大有裨益。
這 幾年沈建光回到香港，在投行的研究工作開展得十分順利，從早前的中國國際金融有限公司（中金公司）研究部，到瑞穗證券亞洲公司擔任首席經濟學家，沈建光的 觀點一直可圈可點。這次將研究成果與我分享，而《什么決定中國未來》又集以往觀點之大成，因此，受邀為該書作序，我便欣然答應。長期關注之下，我認為沈建 光的觀點有如下幾點獨到之處，與讀者朋友們分享。
一是 前瞻性的判斷。投資銀行家往往會在經濟數據以及重大事項發布前給出獨立的預測與展望。經常關注沈建光的觀點，發現他相當一部分觀點是很有前瞻性的，這為市 場和政策制定者都提供了很好的參考。翻看此書，不難發現，書中關于中國劉易斯拐點到來的挑戰，如何加速推進人民幣國際化進程，以及新型城鎮化應注重“以人 為本”等都早有論述，而如今來看，上述觀點已成為學術界關注的熱點，體現了他看問題具有前瞻性的一面。
二是廣泛的國際視野。沈建光早前曾在芬蘭央行、歐洲央行、IMF 等 海外機構工作過，這對他從更國際化的視野看待中國問題提供了很好的角度。比如說，前兩年歐洲深處債務危機最艱難的時刻，很多觀點認為歐元區會解體，但建光 結合他在歐洲工作的體會，并不贊同這樣的判斷。他認為，歐元區是歐洲國家五十多年努力的結果，不會輕易放棄；同時，任何一個政治領袖都不愿承受自己任期導 致歐元區解體的后果。事后來看，上述判斷也得以證實。
三是客觀、中性的視角。對于市場人士而言，要想長期經受住市場的檢驗，其觀點首先要做到客觀、獨立。在這點上，沈建光做得不錯。例如，本書開篇首章便收錄了一系列關于海外投資者看空中國之辯的文章。
文 章中建光提到，以陰謀論的角度看問題是不利的，通過長期與海外基金經理交流，他發現“影響股市的最關鍵因素莫過于經濟和企業盈利基本面的好壞。即便在成熟 市場，做空也實屬不易，需要有對基本面和預期存在很大差異的判斷，而且時點要準確，往往需要順勢而為”。本書作者結合自身體會，娓娓道來，理性、客觀，且 有說服力。
基于以上幾點觀察，我向廣大讀者推薦沈建光《什么決定中國未來》一書。當然，和所有新的嘗試一樣，此書可能還有不足與改進空間。好在他的研究工作還在持續深入，我期待他能保持嚴謹、客觀的研究態度，日后能拿出更加豐富的研究成果與廣大讀者分享。
謝平
中國投資有限責任公司 副總經理
◆ 推薦序二 ◆
記得我初識沈建光博士是在一次公司召開的、有社會各界人士參加的“國民經濟熱點問題午餐會”上。那是2008
年 我剛剛到中金公司后不久。會前我對發言的公司研究人員幾乎都不熟悉，但一位年輕的發言者引起了我的高度關注。他文質彬彬，講話不急不緩，娓娓道來。發言內 容條理清晰，邏輯嚴密，資料翔實，當然結論也令人信服。我打聽到他就是沈建光博士。我驚訝于他豐富的學習和工作經歷。后來我才知道他的相貌比實際年齡要年 輕不少，難怪我對他的發言有格外的贊嘆。
2008年正 值美國次貸危機引發的金融風暴席卷全球。中國各個部門都在積極研究應對。中國投資有限責任公司（中投公司）剛剛建立，人員尚未配齊，研究力量比較薄弱。中 投公司提出要我們給予支持配合，我推薦了沈博士前往“參戰”。當時沈博士在中金公司宏觀組負責歐美經濟的研究工作，對美國市場發生的事情有比較深刻的認 識。
在2008年， 有關金融危機的研究報告可以說是鋪天蓋地。如果我們回過頭來看，當時分析客觀、深刻、準確并具有前瞻性的報告其實并不多。有些夸大其詞、危言聳聽的報告雖 然贏得了一時的追捧和贊譽，但事后重讀儼然成為了笑柄。就像當年中國加入世界貿易組織前后那段時間，無數報告提出有幾個行業將會受到強烈的甚至摧毀性的沖 擊，但這種沖擊不僅沒有出現，反而這些行業還出現了從來沒有過的蓬勃發展。中國毋庸置疑地獲得了豐厚的“入世”紅利，當然這就是市場化改革的紅利。
給 我留下深刻印象的是沈博士的分析見解往往具有前瞻性，經得起時間的檢驗。在美國次貸危機發生之前，國內研究人員對海外經濟形勢關注度普遍不高，但沈博士對 相關動態早有深厚的積累。當危機風暴最為強烈時，沈博士就提出雖然美國是次貸危機的中心，但歐洲問題更大，發生的危機可能更加深重，而且更難應對，而美國 的制度彈性更大，應付危機的能力更強。如今來看，美國通過幾輪量化寬松政策率先走出危機，歐洲反而多年深陷債務危機的泥沼難以自拔，財政重塑前路漫漫。可 以肯定，沈博士在歐洲學習和在歐洲央行多年的工作經歷，對他當時研究的前瞻性與對海外經濟形勢的深刻理解有極大的幫助，從而顯示了其不同凡響的功力。
沈 博士更換工作后，我依然能夠收到他的每一份研究報告。尤其是他已經成為國內外幾份重要刊物的財經專欄作家，他的許多見解也為同行所熟知。他對“四萬億”經 濟刺激計劃的解讀就得到了經濟學界的高度認同。他認為，并非相機抉擇的經濟刺激計劃本身有錯，問題在于大舉刺激的同時，沒有及時推出結構性改革，導致固有 的矛盾激化，單純刺激的弊端就不可避免。我認為，沈博士對于刺激計劃的分析是比較中肯的，這對于應對我們眼下的問題很有借鑒意義。2013 年以來，中國經濟也面臨一定的挑戰，有來自國際市場需求方面的，也有來自國內自身增長潛力下滑方面的。由于2008 年刺激計劃的利弊得失眾說紛紜、莫衷一是，以致現在對是否需要刺激，是強刺激還是微刺激，是普遍刺激還是定向刺激，患得患失，舉棋不定。沈博士明確表示逆周期的政策仍然是需要的，關鍵在于改革的全面深化和協同推進，對結構調整“要有壯士斷腕的決心”。
沈博士對改革的研究領域也廣為涉獵，比如金融改革、醫療改革、收入分配改革、養老金改革等都有過不少論述。從我過去多年在政府政策研究部門工作的經歷看，沈博士的研究是接地氣的，有相當深度和政策借鑒意義。
作為賣方研究機構的領軍人物，沈博士在二級市場的研究也同樣出色。他的分析不僅為投資者把握短期宏觀走勢給出建議，而且立足長期，對國家政策、改革思路把握比較準確，為投資者長期價值投資提供了很好的幫助。
沈博士這些年勤耕不輟，著作頗豐，值得欣喜，也感后生可畏。我愿意將沈博士的新書推薦給廣大讀者。希望大家在此書中，能夠獲得一些啟發和共鳴。
李劍閣
中央匯金投資有限責任公司副董事長
申銀萬國證券董事長
◆ 序 ◆
縱橫四海，前瞻中國
我從事中國經濟研究已有二十余年。起于芬蘭經濟研究所，輾轉于歐洲央行，考察過非洲，后來回歸祖國，一直專注觀察巨變中的中國經濟。印象最深的一點便是，十幾年前，我們的美好愿景是，中國只要能穩定增長十年，就真的不得了了；十幾年后再看，的確驚喜連連，很多成就自己都始料未及。
然而到今天，中國走到了關鍵的十字路口，很多矛盾集中在一起，什么決定中國下一個十年的穩定增長？這是個讓我無法停止思考的問題，也或許是你的疑惑。中國的獨特潛力，來自其在國際上影響力的提升，來自新一屆政府的危機意識和新政決心，來自城鎮化和戶籍改革帶來的巨大紅利，來自金融自由化和人民幣國際化推進中應運而生的金融服務業，也來自與各國互動中積累出的宏觀視野。改革，將會是中國未來五到十年的重要話題。
盡管多年來，我有很多時間身處國外，但目光從未離開過中國經濟。從海外向國內遠眺審視，再身處國內近距離觀察，每一次的轉換都給我帶來新的角度。與客戶玩笑之時，談起我的中國經濟研究之旅，會笑言自己在中資、日資、歐資與美資都做過。與其他企業的經濟學家比，我算是“劍走偏鋒”，投資銀行對我來說，也就是七年的“歷史”，工作后的大部分時間，我都在央行或金融機構里。回首自己的工作經歷，也算是對中國經濟這20 年來發展的回顧，讓人感慨頗多。
赫爾辛基到北京：
遠見前衛的北歐小國，嶄露頭角的東方經濟
在20 世紀90 年代初，芬蘭作為一個非常重視中國，又兼具包容性和前瞻性的國家，是我在復旦大學世界經濟系學習后繼續深造的首選。作為那時并不常見的中國留學生，我畢業后，進入芬蘭經濟研究所，做中國經濟研究，也是一個順理成章的選擇。這為我之后的職業劃定了一條路線，專情于鉆研中國經濟。
我在芬蘭經濟研究所的工作之一便是在芬蘭總理訪華前給他們培訓，向議員、議長介紹中國的經濟情況。當時的中國在國際范圍內影響力尚無今日之地位，然而這個北歐小國，已經展開了對東方市場的開拓。以諾基亞為代表的一批芬蘭制造業企業開始進入中國市場，顯出了驚人的前瞻性。那時整個歐洲中央銀行體系中基本沒有華人，而芬蘭政府在1998年時就已邀請我加入其中央銀行，專攻中國和亞洲經濟。
在芬蘭央行，我接觸到很多芬蘭的工業和經濟決策界人士，但畢竟僅僅從一個國家的角度看中國，有其自身的著重點和局限性。幸運的是，在2000 年時，中國政府讓我得到了一個機會，與歐洲的經濟學家一道，從歐洲這個經濟體的視角深入審視中國。
當時中國加入世界貿易組織（WTO）的前景很明朗，但國內仍有一些聲音，因擔心入世對汽車業、金融業和農業造成沖擊，而表示反對。所以中國政府決定同經濟合作與發展組織（OECD）合作，邀請一些來自歐洲各國了解中國經濟的專家，幫助其進行加入WTO 的評估。我應邀來到巴黎，在這個OECD 當時最大的項目中，與其他經濟學家一起，出版了一本專著《中國和世界經濟—中國入世的挑戰》。OECD 的秘書長后來在拜訪北京時，親手將它作為禮物，送給了當時的總理朱镕基。
在這個項目里，我負責研究中國宏觀經濟發展，牽涉到資本管制開放與匯率制度的安排。十幾年后的今天，人民幣國際化依然是炙手可熱的話題，但早在21 世紀初，國際上就已對這個問題十分重視。也是在這段時間中，中國加快步伐踏上世界舞臺，讓所有人的目光從世界各地，聚焦于這個初出茅廬的東方經濟體。
這段時間，我有幸回到北京三個月，于2000 年年底在中國人民銀行研究局做訪問學者。那時的央行研究局局長謝平教授給了我大量良機，跟國內央行的經濟學家交流。祖國經濟對我的吸引力，也隨著研究的深入、與其他經濟學家交流的增多，而越發強烈。
法蘭克福到上海：
特里謝的驕傲與陸家嘴的炫耀
在芬蘭央行設立專門研究中國經濟的部門五年后，也就是2003 年，歐洲央行才第一次招募專研亞洲的經濟學家，而我借此機會，在法蘭克福停留了三年。
這個崗位，是當時的歐洲央行行長特里謝特別要求設立的。那時，中國經濟的重要性在全球大幅提升，特里謝行長常常在我們的內部會議中說：“我前段時間跟小川一起討論問題”，語氣中滿是自豪。
歐洲央行的工作讓我開始大量接觸全球央行人士，比如美聯儲、日本央行、英格蘭央行、法國央行、德國央行，當然還有中國央行的同僚。這么多國家的央行人士聚首，自然如“武林大會”，高手過招，探討各種問題。然而有一點不變的是，每一次關于中國的討論都是最熱門的話題，每一個關于中國的報告都最受重視，每一點中國的變化都足以引起最激烈的爭辯。從這時起，沒有任何全球問題可以離開中國，世界各地已充滿了中國的印記。
我在2004 年和歐洲央行的同事們一起訪問中國，車馳騁在上海外灘，他們看著陸家嘴無數拔地而起的在建高樓，不斷嘖嘖稱奇，說中國實在是太大了；而另一方面，他們也在感嘆，中國的泡沫實在是太嚴重了！
現在回頭觀望，十年前陸家嘴的房價剛剛過1 萬元關口，中國的發展才剛剛開始。我的外國的同事們，因為沒有在中國的經歷，自己的國家也缺少這樣明顯的經濟大騰飛，忽視了背后強大的地產市場需求，才會在看中國時，覺得都是經濟泡沫。如果單單從西方角度看，對中國國情不加以細致分析，研究總是隔著一層紗，確實是很難理解和想象中國發展的。現在會有人抱怨“看空中國”的說法甚囂塵上，但在我與西方經濟學家的交流中，有更多機會了解他們的立足點，所以看到他們對中國的一些悲觀的觀點也不會覺得奇怪。其實更關鍵的問題在于，我們自己如何突破桎梏。畢竟一直以來，我們都在讓西方一次次刷新他們對中國的既有看法。
華盛頓到香港：
這是中國的世界，還是世界的中國？
離開歐洲央行后，我曾去華盛頓，在國際貨幣基金組織（IMF）工作了一段時間，負責國際收支困難國家的貸款工作。雖然我一直鉆研中國經濟，但因為會講法語和德語，而西非的國家大部分使用法語，所以機緣巧合被安排去非洲部工作，畢竟非洲最需要IMF 的貸款救急。即便對西非國家的貧窮早有預期，但我幾次去剛果、布基納法索出差時，那種沖擊仍讓人畢生難忘。在那里，一下飛機，離開首都不遠之處，便已滿目稻草房，用“赤貧”形容這些國家絕不為過。當時中國的欣欣向榮和西非的滿目瘡痍形成了強烈反差，這種時候才更真切地感受到中國真的很幸運，借著改革開放的東風，取得了巨大成就。
然而，中國經濟畢竟是我的專長，也是一直以來的興趣所在，所以我決定回到自己關注之處。2007 年我來到中國國際金融公司香港分支，在這個背靠內地、放眼全球的地方，再跳回框架里，研究我們自己，也研究海外經濟。中金公司作為中國第一家專門設立全球研究部門的投行，開風氣之先。因為此前的國內經濟研究往往囿于一國一地，中國一直在鉚起勁來做建設、吸引外商投資，自身經濟發展自成體系，對海外政策往往漠不關心。但2008 年次貸危機的大浪突襲，讓從政府到基金經理的所有人，都意識到了研究海外經濟的重要性。
經歷了金融危機的洗禮，如今國內的基金經理對宏觀經濟求知若渴。每次在國內的路演，一個房間里會涌入十幾位基金經理，希望在國外尋找新的機會。而在西方眼中，中國也漸漸從20 年前單純的投資之處，成為了舉足輕重的競爭對手和合作伙伴。
從芬蘭到歐洲、到美國，再回到香港地區，我有幸在世界各處見證了中國20 年來的經濟騰飛，以及國際地位的大幅上揚。經歷了這么多國家、這么多機構，讓人欣慰的是，中國這些年的經濟模式，依然奇跡般地突破了外國研究者從西方角度看的限制。事實上，從中國的角度考慮經濟，有更多值得研究的地方。中國有著高效而強勢，積極動用宏觀手段介入經濟發展的政府，研究中國之時必須要考慮政府的行為模式。中國政府的思路，更有著自己的機構和安排程序，與傳統海外的政策制定思路尚有較大區別。中國現在處于非常重要的轉型期，也確實面對著極大挑戰，但同時，潛力仍然深不可測。和國際相比，中國雖然前路崎嶇，但依然在上升期，機會無限。
本書中的文章，都是在我加入瑞穗后寫的，也是我這幾年來，從不同的視角看中國經濟的一點心得。其中有一部分，發表在了FT 中文網、騰訊財經、財新網、財經網、新浪財經、《華爾街日報》中文網、《上海證券報》《經濟觀察報》《中國證券報》《第一財經日報》《21 世紀經濟報道》等媒體的專欄上，我將它們一一整理，希望在書中，能為諸位讀者提供多角度切割和剖析中國經濟未來十年發展的可能性。但愿十年后我們再看中國，又會有新一輪驚喜的感嘆。
最后，衷心感謝李劍閣教授和謝平教授為本書作序，以及張力奮先生和賈康教授的推薦。感謝FT 中文網徐瑾、新浪財經王元平、財經網陳君、財新網張帆，以及本書編輯郭玉可和瑞穗張明明的辛勤工作和協助。當然，文責自負，本書中的觀點為作者個人觀點，也不代表瑞穗的立場。
沈建光
沈建光，博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家，主要研究領域為中國及亞洲宏觀經濟和金融市場。此前為歐洲央行資深經濟學家、國際貨幣基金組織和芬蘭央行經濟學家，及中國國際金融有限公司資深經濟學家，國際經濟合作與發展組織顧問和中國人民銀行訪問學者。是國際經濟合作與發展組織2002年專著《中國和世界經濟——入世的挑戰及應對》作者之一。
復旦大學經濟學院客座教授，中國金融40人論壇特邀成員，中國新供給經濟學50人論壇成員。曾就讀美國麻省理工學院經濟系博士后，擁有赫爾辛基大學經濟學博士和碩士學位，本科曾就讀復旦大學世界經濟系。
FT中文網、財經、財新、新浪財經、騰訊財經、《上海證券報》和《經濟觀察報》等中文主流媒體專欄作家。經常受邀接受彭博、路透、CNN、CNBC、NHK、CCTV、鳳凰衛視及第一財經的采訪。2011年度美國《機構投資者》A股分析師排名下經濟與策略分類第一名；2011年第一財經金融價值榜(CFV)年度機構首席經濟學家；2011年第一財經首席經濟學家調研最佳預測排名第一名。2008年其所在的中金宏觀團隊曾獲得新財富和理財周刊機構投資者賣方分析師宏觀第一名。主要學術成果大多發表在《金融研究》《金融發展評論》等國內重要期刊及主要財經媒體上。
1．4從索羅斯看做空生死劫
針對一些海外機構集體做空中國，導致A股大跌的言論，筆者認為有必要商榷。做空是成熟資本市場的一種必然現象，“做空陰謀”觀點是對國際資本市場及做空機制缺乏了解。
看準基本面問題
通過分析國際投資人索羅斯的幾個經典做空案例，可以看到，做空能否成功其實最主要在于兩大因素，即能否對基本面正確把握以及能夠選擇合適時機順勢而為。
提及索羅斯，這可是家喻戶曉的對沖基金投資老手。其主導的幾個成功做空案例不僅讓他聲名大噪、收獲滿滿，更使得早前從未受到過挑戰的好幾個國家的中央銀行敗下陣來。
1992年狙擊英鎊是索羅斯的成名之戰。當時英國剛剛加入歐洲貨幣體系不久，但在索羅斯看來，這是個極其錯誤的決定。因為歐洲匯率體系要求西歐各國的貨幣相互釘住，每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內浮動，一旦超過既定浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預。而當時德國經濟在東西德合并后表現強勁、通脹較高，德國央行的貨幣政策以緊縮為主。而相應地，英國經濟并不景氣，更加需要實行低利率政策。
正是捕捉到了德英兩國經濟基本面上的差距與政策的難以協調，以索羅斯為首的國際投資者開始不斷地做空英鎊，導致英鎊對馬克的比價不斷逼近歐洲匯率體系規定的下限。最終，英格蘭央行于1992年9月15日被迫退出歐洲匯率機制，即在著名的“黑色星期三”退出歐洲貨幣體系，這場與英格蘭銀行的對抗以索羅斯大獲全勝告終，英國央行損失了約330億英鎊。
蒼蠅不叮無縫的蛋
1997年的亞洲金融危機同樣是索羅斯的“經典之作”。以索羅斯為首的投機者做空泰銖成功，并以此為起點，將整個東南亞國家帶入了危機。這使得當時對索羅斯的聲討一浪蓋過一浪，馬來西亞總理馬哈蒂爾甚至當面責罵索羅斯，稱其在東南亞的投機行為，使得東南亞國家經濟倒退20年，等于搶窮人的錢給了富人，不啻為一種犯罪。但索羅斯反駁馬哈蒂爾時也振振有詞：如果不是我，照樣會有人做，蒼蠅不叮無縫的蛋！
如果拋開情感因素，理性地分析東南亞經濟，不難發現，早在1994年，經濟學家克魯格曼便指出了問題的本質，發文否定了“亞洲經濟奇跡”的說法。他認為，東南亞經濟增長是長期以來增加資本投入的結果，全要素生產率的增長實際上微乎其微。而只有全要素生產率的增長才可以帶來長期的繁榮，而非資本投入。筆者在1996年去過曼谷，當時房價股價節節攀升，一片歌舞升平，但貿易逆差大幅擴大，政府還在搞資本管制開發。這說明索羅斯之所以大膽狙擊，并非無本之木，正是看中了泰國在基本面上的缺陷，才能獲得成功。
當然索羅斯也并非常勝將軍，1998年狙擊港幣時，就曾因低估了中國政府保持人民幣不貶值的決心及對香港地區的支持力度而一度失手。而對于深陷債務危機的歐元區，索羅斯也曾高調看空及做空歐元，但他輕視了歐洲領導人捍衛歐元的政治決心與作出的不懈努力，做空歐元同樣無功而返。
可見，索羅斯的做空成功經驗并非建立在“陰謀”之上，而是出于基本面和預期很大差異的判斷，以及時點把握的準確。因此，回歸開篇話題，如果說外資“做空中國”就能導致A股大跌，而非基本面因素，實則是本末倒置。
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