第1章本章為投資環境概述，以介紹現代投資學的基本框架為主旨，主要內容分為現代投資學的發展、投資過程兩部分。
1.1節： 現代投資學的發展。主要介紹投資學在現代金融學中的地位以及自20世紀50年代以來現代投資學的發展歷程。
1.2節： 投資過程。對投資的范疇進行定義，以區分實物投資與金融投資，然后介紹投資的目的及其兩個重要特征，并將在此基礎上引入投資流程的5個部分，為投資者展示一個動態性、連續性和系統性的投資決策過程。
1.1現代投資學的發展
在認識現代投資學的發展之前，有必要先了解現代金融學，并了解現代投資學在金融學中的地位以及投資學與其他金融學科之間的內在聯系和區別。
1.1.1金融學與投資學
從廣義上講，金融學(finance)就是研究社會發展過程中的全部金融活動的學科領域。但由于各種原因，關于金融學的具體定義國內與國外存在巨大差異，因此金融學的具體研究內涵和研究范圍在國內外也存在巨大差異。
國內傳統觀點認為，金融學是從經濟學中分化出來的一門應用經濟學科，是一門以融通貨幣和貨幣資金的經濟活動為研究對象，具體研究個人、機構和政府如何獲取、支出以及管理資金和其他金融資產的學科。就傳統金融學理論的內涵而言，在國內具有明顯轉軌經濟背景下的典型特征，通常包括基于貨幣、信用、銀行、貨幣供求、貨幣政策、國際收支、匯率等專題的傳統金融學內容。對于“金融學”一詞國內的代表性定義是“貨幣流通和信用活動以及與之相聯系的經濟活動的總稱”(劉鴻儒，1995)。顯然傳統觀點對于金融學內涵的理解并不突出反映資本市場的地位，而是以貨幣銀行學(money and banking)和國際金融學(international finance)兩大代表性科目為主線。這種范式的形成主要是由于在將資本和證券放在次要地位的歷史環境下，政府作為主導，商業銀行只作為金融中介的間接融資，這也是當時金融實踐的核心內容。因此，針對銀行體系的貨幣金融研究在傳統金融學中占據著主導地位。
而事實上，隨著國內外經濟的發展，國內傳統觀點基于貨幣銀行學和國際金融學兩大學科領域界定的金融學內涵早已不是目前國際學術界強調的現代金融學的核心內容。由斯蒂芬A.羅斯(Stephen A.Ross)為《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》(The New Palgrave Dictionary of Money and Finance)撰寫的finance詞條稱: “金融以其不同的中心點和方法論而成為經濟學的一個分支，其中心點是資本市場的運營、資本資產的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。”羅斯還概括了金融學的4大課題: 有效率的市場、收益和風險、期權定價理論和公司金融。1997年度諾貝爾經濟學獎得主之一默頓(R.C.Merton)對現代金融學給出了一種全新的解釋: 金融學研究的是如何在不確定的條件下對稀缺資源進行跨時期分配。默頓強調金融理論的核心是研究在不確定的環境下，經濟行為人在配置和利用其資源方面的行為，既包括跨越空間又包括跨越時間的情況。現代金融學載入史冊的偉大成就包括莫迪利安尼—米勒理論(ModiglianiMiller theory，MM定理)、均值—方差理論、資本資產定價模型(CAPM)、套利定價理論(APT)、布萊克—斯科爾斯期權定價理論(BlackScholes)等，而建立這些學說和模型的學者中大多數人都因此而榮獲了諾貝爾經濟學獎。
[2][4]投資學(第二版)[4][3][1]第1章投資環境而圍繞著現代金融學的全新解釋和研究命題，也產生了一系列金融學科，如投資學(investments)、公司金融學(corporate finance)、金融工程學(financial engineering)、金融市場學(financial market)、金融經濟學(financial economics)、貨幣銀行學(money，banking and economics)、國際金融學(international finance)、數理金融學(mathematical finance)、金融計量學(financial econometrics)等。現代金融學的這些分支學科所考察的金融現象發生在不同的層次上，并存在一定的分工，學術界通常將其劃分為微觀金融學(micro finance)和宏觀金融學(macro finance)。
微觀金融學即國際學術界通常理解的finance，主要包含投資學、公司金融學和金融市場學三大研究方向。在此微觀金融層面上，投資學研究的重點是資本市場的資產定價與資產配置，即如何把經濟主體(個人、機構)的有限財富或者資源分配到諸如股票、債券、金融衍生品等各種(金融)資產上，以獲得合理的現金流量和風險—收益特征。它的核心內容就是以效用最大化準則為指導原則獲得個人財富的最優均衡配置。公司金融學是以公司財務、公司融資和公司治理為核心內容，重點研究公司如何有效地利用各種融資渠道獲得最低成本的資金來源，并形成合適的資本結構(capital structure)。它會涉及現代公司制度中的一些諸如委托—代理結構的金融安排等深層次的問題。金融市場學分析市場的組織形式、結構以及微觀結構(micro structure)，同時考察不同的金融產品及其特征，以及它們在實現資源跨期配置過程中的作用。它們的合理價格體系是該領域中的重點研究內容。
宏觀金融學，傳統學術界通常把與貨幣相關的宏觀問題研究稱為宏觀金融學，包括“貨幣銀行學”和“國際金融學”兩個主要方向，涵蓋有關貨幣、銀行、國際收支、匯率、金融體系穩定性等內容。
盡管金融學科劃分為宏觀金融學和微觀金融學兩大層次，但隨著金融體系的發展，現代金融理論則越來越呈現出微觀化的發展趨勢，金融理論微觀化的基本原因就是處于現代經濟體系中心的資本市場的不確定性，尤其是在金融體系中資本市場成為核心部分的情況下，金融風險則更多地來自金融微觀結構的設計和安排，來自市場的不確定性或者與市場不確定性有關的各種風險，這也是金融理論微觀化的根本原因。由于處于微觀金融學核心地位的投資學的研究對象是資本市場的資產定價與資產配置，這自然決定了這門學科在現代金融學中具有相當重要的地位。因此，投資學與金融市場學、公司金融學一起構成了現代金融學的三大基本學科。【11】金融領域的諾貝爾經濟學獎
1990年，諾貝爾經濟學獎被授予三位學者——哈里·馬柯維茨(H. Markowitz)、默頓·米勒(Merton Miller)和威廉·夏普(W. Sharpe)，以表彰他們對金融理論和實踐做出的有影響力的學術貢獻。下面簡要地闡釋一下他們的貢獻。
哈里·馬柯維茨是現代資產組合管理之父。資產組合理論是在風險投資進行選擇的過程中，對風險和收益進行權衡取舍的科學研究。他于1952年發表在《金融雜志》(Journal of Finance)上的影響深遠的《資產組合選擇》(Portfolio Selection)一文中，建立了一個數學模型，該模型能夠說明就任何給定的目標收益率而言，投資者怎樣實現最低的可能風險。馬柯維茨模型已經被吸納進了基礎金融理論之中，而且正在被勇于實踐的投資經理們廣泛使用。
威廉·夏普將馬柯維茨的結果作為出發點，完善了該結果對資產價格的可能影響。通過加入在所有時間里為了使每一項風險資產的需求與供給相等，資產價格均會進行調整的假設，威廉·夏普證明了在風險資產的預期收益率中必然存在一項極其特殊的結構《資本資產價格: 風險條件下的一項市場均衡理論》(Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk，Journal of Finance，1964)。在金融理論和實踐的眾多領域里，夏普理論所提出的結構如今被廣泛地作為風險調整的基礎使用。
默頓·米勒主要對公司金融理論做出了貢獻。他和弗朗哥·莫迪利安尼(一位更早的諾貝爾經濟學獎獲得者)在一系列文章中論證了企業的分紅和信貸政策，這開始于《資本成本、公司金融與投資理論》(The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment，American Economic Reviews，1958)。他們的基礎性貢獻是使金融理論家與實踐者的注意力開始集中于公司的股利和融資政策及其對企業價值的影響。他們聯合寫作的論文中所完善的MM定理是現代公司金融理論的基本支柱之一。
1997年，諾貝爾經濟學獎再次被授予金融經濟學家，獲得者為羅伯特C.默頓和麥倫·斯科爾斯。評獎委員會還提到了另一位經濟學家費雪·布萊克，但不幸的是他于1995年在57歲時猝然辭世使他無法分享這一獎項。之所以獲獎是因為他們發現了對期權和其他衍生證券進行定價的數學方程，且該數學方程已經對金融理論和實踐產生了顯著的影響，通常被稱為布萊克—斯科爾斯期權定價方程(BS公式)。
2002年，諾貝爾經濟學獎被授予了美國普林斯頓大學的行為金融學家丹尼爾·卡恩曼和美國喬治·梅森大學的弗農·史密斯以表彰他們兩人在行為金融學方面的研究工作。
行為金融學(behavior finance)是結合經濟學和心理學理論，尤其是將行為科學理論融入金融學來研究人們的決策行為的一門科學。它主要是探求人類心理有哪些共同的規律性特征，并且用這些人類基礎的客觀心理特征來分析和解釋金融市場的現象。近年來行為金融學發展較為迅猛，并正在成為現代金融學研究的熱點和前沿。
1.1.2現代投資學理論體系的發展
從上述投資學與金融學的內在聯系中可以看出，現代投資理論的起源可以追溯到1952年馬柯維茨發表的經典論文《資產組合選擇》。在這篇論文中作者闡述了如何構造一個投資組合的邊界以使在給定的風險水平下組合證券的預期收益率實現最大化(或者就任意給定的目標收益率而言，投資者怎樣實現最低的可能風險)。在此基礎上夏普(1964)、林特納(Lintner，1965)和莫森(1966)提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。這一模型在其后的十多年間一直在金融領域中占據著統治地位，它不僅被寫入了金融專業的教科書，還被廣泛地運用于投資實踐中資產組合表現的衡量、證券的估值、資本預算的決策等。然而，羅爾(R. Roll)卻在1977年對這一模型提出了重大質疑，認為這一模型根本無法進行實證檢驗，因此應將其拋棄。與此同時，羅斯(S. Ross，1976)則提出了另一個定價模型，即套利定價理論(arbitrage pricing theory，APT)。這一理論認為預期收益率和風險密切相關，按照“無套利均衡原則”利用套利概念定義均衡市場，以資產回報率形成的多因素模型為基礎，從而推導出風險—回報率的關系，即沒有任何一個投資者可以通過套利創造無限財富。相對資本資產定價模型而言，這一理論的基本假設較少，大大放松了CAPM的前提假設，而且羅爾和羅斯(Roll&Ross，1980)也都認為，至少從原理上APT理論是可以被檢驗的。但是，盡管對CAPM模型的可檢驗性至今存在很大爭議，但它在實踐中的應用還是遠遠超出了APT理論。
期權合約的定價問題一直困擾著金融學領域的眾多學者。巴士利耶(Bachelier，1900)在《投機理論》中最早提出了期權定價的雛形，但直到1973年布萊克—斯科爾斯共同發表了一篇關于期權定價的論文——《期權和公司債務定價》(The Pricing of Options and Corporate Liability)，即著名的布萊克—斯科爾斯期權定價模型(BlackScholes Option Pricing Model，BSOPM)，才使這一問題的解決有了突破性的進展。這篇論文認為，通過同時持有期權和標的股票的頭寸就可以創建一個無風險的套期保值組合。同年，默頓(Merton)發表了《合理的期權定價理論》(Theory of Rational Option Pricing)論文，也發現了同樣的公式及許多其他有關期權的結論。1997年，斯科爾斯、默頓因開創性地提出了金融衍生產品的定價方式而獲得諾貝爾經濟學獎。遺憾的是，布萊克在1995年不幸去世，未能分享這一殊榮。
與資產定價密切聯系的是現代投資學發展的另一條主線，即證券市場的有效性問題。這也是證券市場理論中的一個極具有爭議的領域。1965年，法瑪(E. Fama)的博士論文在《商業周刊》上發表，在這篇論文中極有說服力地提出了一個鮮明的觀點: 市場上存在眾多理性的且擁有充分信息的投資者在不斷地尋找被低估的證券。一旦投資者找到這類證券，他們就會進行相應的交易并謀取投機利潤。而這一不斷搜尋和交易的過程將不可避免地對該證券的價格產生影響。因此，可以說某時刻任何一種證券的價格實際上都反映了所有投資者的集體決策。如果信息可以有效地反映在證券價格中，那么通過任何形式的證券分析都不可能“戰勝”市場，這就是著名的有效市場假說(EMH)。在該理論提出后的十幾年中，大量的實證檢驗也顯示出了市場是高度有效的，這也直接導致了大量的證券投資基金不再試圖擊敗市場——它們認為這是在浪費寶貴的時間和金錢——而是試圖模仿與跟蹤市場的表現，從而指數基金順勢而起。
然而自20世紀80年代以來的大量研究卻對有效市場理論提出了質疑。因為有效市場理論不能解釋的“金融異象”越來越多，如規模效應、月末效應、羊群效應、股權溢價之謎等。針對這些金融異象，基于心理學基礎的行為金融學放棄了傳統預期效用的假設，不再從完美市場、投資者理性的角度出發，而是從心理學的角度研究投資者的決策黑箱，以此對風險—收益關系進行分析，并從投資者的心理角度對上述金融異象(anomalies)進行解釋。其中最經典的論文是1979年心理學家卡尼曼(D. Kahneman)和特維斯基(A. Tversky)發表的《期望理論: 風險狀態下的決策分析》，其中提出了人類風險決策過程的心理學理論，也被稱為期望理論。2002年，諾貝爾經濟學獎被授予了在行為金融學領域具有突出貢獻的卡尼曼和史密斯(V. Smith)，以表彰他們把心理學的研究成果與經濟學融合到一起，尤其是在當人處于不確定情況下的判斷和決策方面做出的突出貢獻。由于特維斯基已于1996年去世，否則他也會共同分享這一獎項。
1.2投 資 過 程〖*4/5〗1.2.1投資的定義上一節已經介紹了現代投資學的發展。但在正式學習投資學這門課程之前，還有必要先了解一下投資(investment)這一概念。
從廣義上講，投資是經濟主體讓渡現行的貨幣使用權，以期在未來獲得一定的貨幣收入的經濟行為。
1. 實物投資與金融投資
投資具體包括實物投資(real investment)和金融投資(financial investment)兩大類。其中，實物投資是與實際資產相關的，如廠房、機器、土地等生產要素，通過這類投資活動可以獲得用于生產或創造的資源，即資本形成；而金融投資則是與種類繁多的金融工具相關，如股票、債券、基金、金融衍生品等，通過在金融市場上交易金融工具獲取一定數量的收益。在過去的經濟運行中，大多數投資主要表現為第一類，即實物投資；而在現代經濟中，大多數投資則是表現為金融投資，這種趨勢與金融市場深化及金融投資機構的發展密切相關。當然，盡管在經濟生活中可以區分這兩類投資方式，但是這兩種投資方式并非相互排斥而是相互補充的，實物投資可以為金融投資奠定重要的基礎，金融投資又可以大大促進實物投資的發展，這也就是通常所說的虛擬經濟與實體經濟的良性互動問題。在此需要強調的是，投資學中所涉及的投資是特指金融投資，具體表現為家庭或企業部門買賣有價證券的投資活動，因此投資學又可以稱為證券投資學。
2. 投資的目的
對于投資者來講，進行金融投資主要出于以下幾方面的目的。
① 獲得收益。投資者希望通過投資在未來獲得一系列的收入。
② 資本保值，即為了保持原始價值而進行的投資。投資者通過一些保守的投資方式使資金在未來某一時點在購買力上不遭受損失。保值是真實購買力的價值被保值，因此名義價值的增長率應該等于通貨膨脹率。
③ 資本增值。投資者通過投資可以實現資金升值、價值增長的目標。為實現這一目標，投資的貨幣價值增長率應該高于通貨膨脹率，在排除了稅收和通脹等因素后，真實的收益率應該為正。
④ 獲得對相關企業的控制權。投資者尤其是具有雄厚資金的投資者往往出于獲得相關企業控制權的目的，而持有該企業的金融資產(如股票)。
3. 投資的重要特征
投資者在投資過程中讓渡現行貨幣使用權獲取未來收益，其實就是延期消費來進行投資，期望在將來能夠獲得比期初的投入更多的資金。這種延期消費的行為特點，就使投資活動具有兩個重要特征: 時間和風險。
在跨期消費—投資決策的過程中，時間和風險這兩個因素是投資者所必須考慮的。由于延期消費，投資者期望在將來能夠獲得比期初的投入更多的錢。未來消費額(終值)和當期消費額(現值)之間的差額的交換率就是純利率(pure rate of interest)。在金融市場上，借貸雙方的供求均衡就產生了利率，即貨幣的凈時間價值(pure time value of money)。這種凈時間價值來源于貨幣的時間因素，它是由貸款人讓渡貨幣使用權所帶來的收益。例如，投資者現在投資100元，1年后可獲得104元的收入，那么無風險投資的收益率就是4%(貨幣的時間價值)。
然而讓渡現行貨幣使用權是當前發生的而且是確定的，但未來回報則是不確定的，而不確定性本身就是風險。這就使跨期消費的投資活動必須考慮另一個重要因素，即風險因素。由于投資者放棄當前消費進行投資，首先面對的就是在延期消費期間的物價變動風險。在上例中，投資者放棄當期的100元消費，期望在將來能夠獲得104元的商品和服務。這是以經濟的總物價水平不變為前提的。如果投資者預期未來物價將上升，那么將會要求一個更高的收益率作為補償。例如，投資者預期未來1年的通貨膨脹率為2%，那么他所要求的利率水平也要相應提高2%。在上例中，投資者會要求在期末獲得106元作為在通脹期內延遲100元消費的代價。
而且，由于投資的未來收益是不確定的，所以投資者會要求一個比貨幣的凈時間價值與通貨膨脹率之和更高的利率。投資收益的不確定性被稱為投資風險，而名義利率以外的額外收益率則被稱為風險溢價(risk premium)。在前例中，由于投資者考慮了投資收益的不確定性，所以會要求在1年后獲得超過106元的回報作為這種不確定性風險的補償。若投資者要求的回報是110元，則其中的4元(或4%)就是風險溢價。
可見，在投資過程中，投資者當期投入一定數額的資金期望在未來獲得一定數量的回報。其中，其所得回報能夠補償: ①投資資金被占用的時間價值； ②預期的通貨膨脹率； ③未來收益的不確定性。前兩部分之和可以看作正常的投資報酬率，即市場基準的報酬率，具有相對的確定性，并且影響所有投資項目的收益率。在投資分析時，無風險的實際利率通常是根據市場上的名義利率減去預期的通貨膨脹率計算得出的。而名義利率主要取決于資金的機會成本，而資金的機會成本通常以政府發行的國庫券利率或銀行利率作為參照依據，所以又稱為無風險報酬率。
根據投資者在跨期消費決策時考慮的以上因素，可以將投資收益率表達為投資收益率=無風險的實際利率+預期的通貨膨脹率+投資的風險報酬率(1.1)
當利用投資收益貼現法進行投資決策分析時，可以根據式(1.1)得出的投資收益率(作為貼現率)，對未來預期的投資收益率進行貼現。所以投資收益率作為折現率，也可以看作對延期消費的補償。
綜上所述，投資者通過延遲即時消費來獲取收益，其獲得的收益率要能夠補償投資的時間價值、預期通貨膨脹率和未來收益的不確定性。對這種收益率而言，實質上是投資者的必要收益率，關于必要收益率分析將貫穿本書始終。投資學的一個中心問題就是投資者如何選擇投資工具以獲得必要的收益率。【12】風險收益權衡
投資者投資是為了獲得期望收益，而未來收益通常很難預測，因此任何投資都存在風險。實際或實現的收益通常會偏離決策時的期望收益。譬如，2015年中國上證股票上半年上漲63％，而到了下半年上證股票卻損失了30％的市值。投資者在2015年年初肯定無法預測到股市的這種股災的極端表現。
在其他情況等同的條件下，投資者都樂意選擇期望最高的投資方案，這是很自然的，但是要獲得較高的期望收益，就必須承擔較高的風險。如果在不承擔額外風險的條件下就能夠獲得較高的期望收益，那么投資者就會瘋狂搶購高收益資產，結果會使這些資產的價格大幅攀升，在這種情況下，投資者會認為這類資產的價格過高，其吸引力也就隨之降低了。如果以較高的價格購買，那么其期望收益就會降低，此時該資產可能仍然有吸引力，而且其價格會繼續上漲，直到其期望收益不再與其風險相適應。在這個均衡點上，投資者可以預期一個與風險相適應的收益率，但不會更高。同樣如果收益與風險相互獨立，那么投資者會紛紛拋售高風險資產，這類資產的價格也就會隨之下跌，而且會跌到有足夠的吸引力再次被納入投資組合中為止。因此，可以得出這樣一個結論：證券市場存在風險和收益權衡的規律，高風險資產的預期收益高于低風險資產的預期收益。
……
新書資訊