當前中國經濟中充斥著“剛性泡沫”，面臨著進退兩難的困境，這很大程度上源于經濟中普遍存在的“隱性擔保”現(xiàn)象：
·在金融投資領域，投資者完全不擔心信貸違約，因為他們相信一切違約會有中國政府來埋單；
·在房地產業(yè)，購房者也相信政府一定會保證他們的投資可以獲得豐厚收益，如果因為房價下跌而導致他們蒙受損失的話，他們一定不會善罷甘休；
·在制造業(yè)，尤其是重化行業(yè)，企業(yè)相信如果真的投資失敗，那么政府和國有銀行一定不會坐視不管，所以這些企業(yè)雖已嚴重產能過剩卻仍敢債臺高筑，在投資方面肆意冒險；
·國有企業(yè)，哪怕長年虧損，也幾乎從不擔心融資問題，而國有銀行也不擔心自己給國企發(fā)放貸款的安全性和穩(wěn)定性，因為其背后有政府信用做支撐……
過去，隱性擔保對中國經濟的發(fā)展起到了重要的推動作用，然而在未來，這種推動作用恰恰可能會對中國的經濟和金融穩(wěn)定產生巨大的威脅。一旦中國中央政府和地方政府不能再像過去幾十年那樣提供大量的隱性擔保和剛性兌付，很難想象中國的經濟還能像過去二三十年那樣獲得高速增長。而隨著經濟增長速度的下滑，政府提供隱性擔保和剛性兌付的能力也會隨之下滑，從而減弱了政府推動下一輪經濟增長的能力和實力。這將不可避免地引發(fā)惡性循環(huán)，影響中國經濟在今后中長期的改革和發(fā)展。
在《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難》中，作者逐個闡述了中國隱性擔保的諸多方面，包括影子銀行、房地產市場、A股市場、產能過剩、國企問題、政府債務，以及以P2P和互聯(lián)網金融為代表的金融創(chuàng)新和金融體系改革，探討了今后經濟金融領域的改革給中國經濟帶來的新機會和新挑戰(zhàn)，并對政府如何逐漸退出剛性兌付和隱性擔保、如何讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用、如何化解各個經濟部門和金融行業(yè)所面臨的不斷積累的風險，提供了具體的改革思路和措施。
為何穹頂之下的鋼鐵行業(yè)能夠不懼大氣污染，大肆生產著已嚴重過剩的劣質鋼鐵？為何長年虧損的國企仍然敢大肆貸款，在投資方面瘋狂冒險？為何中國房價屢調不降？為何A股市場會有“新股必漲”的傳說？
這些都是源于政府對各行業(yè)提供著隱性擔保，而這種隱性擔保也促成了當前中國經濟的“剛性泡沫”，讓中國經濟陷入進退兩難的困境。如果不能解決經濟中的隱性擔保，中國將很難避免一場嚴重的金融危機！
《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難》點到了中國經濟的敏感之處，它會引發(fā)全世界的興趣。——羅伯特·席勒
諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒，諾貝爾經濟學獎得主托馬斯·薩金特，花旗集團全球首席經濟學家威廉·布伊特，原英國金融管理局局長阿代爾·特納，春華資本集團主席胡祖六 聯(lián)袂推薦！
朱寧，耶魯大學金融博士，上海交通大學上海高級金融學院副院長，金融學教授，耶魯大學國際金融中心教授研究員，曾任加州大學終身金融教授。朱寧教授運用其金融研究的特長，為眾多國際組織、中央銀行、監(jiān)管機構和一流金融機構提供廣泛的咨詢和培訓。
序 羅伯特·J·席勒
前言
引言 / “無可指摘”的違約事件
中國投資者在面對違約事件時，之所以表現(xiàn)得如此沉著和冷靜，很大程度上是因為中國經濟和金融體系里廣泛存在著“隱性擔保”。也就是說，因為有人會為違約而埋單，所以投資者大可不必擔心自己的投資和資金安全。
章 / “不可能違約”的貸款
或許在不遠的將來，中國的傳統(tǒng)銀行和影子銀行領域會出現(xiàn)真正的違約事件和破產企業(yè)。這種看似不幸的事件，其實有助于修復中國金融體系里長期嚴重扭曲的投資收益和投資風險之間的不對稱關系，在長遠看來，對中國經濟和金融改革功德無量。
第二章 / 不能虧損的購房者
在經歷了數(shù)次失敗的房地產調控政策之后，中國居民已經清楚地意識到政府沒有任何打壓房地產市場的意愿。而這種由政府對市場提供隱性擔保所引發(fā)的投機，導致了房價的進一步上漲，也使房地產越發(fā)成為有吸引力的投資標的。
第三章 / 證監(jiān)會門前的示威
由于國內其他投資機會的缺乏，“新股必漲”成了一種錯誤卻又根深蒂固的預期。因此，即使是中國資本市場里理性、有經驗的投資者，也會選擇積極參與到新股發(fā)行的炒作之中。
第四章 / 金融創(chuàng)新與另類融資渠道
這種拆東墻補西墻、把各種不同產品的資金混合在一個資金池的做法，多少讓人有點想起龐氏騙局。雖然投資活動可以通過高收益而吸引更多的資金投入，但這恰恰引發(fā)了更大的不確定性和風險。
第五章 / 增速減緩的“新常態(tài)”
歸根結底，發(fā)展不是百米賽跑，而是馬拉松。經濟發(fā)展不應該只是一個簡單的GDP數(shù)字，而應該是一個能被全社會各個階層都能感受到和享受到的社會發(fā)展的進程。
第六章 / 產能過剩
中國的產能過剩問題，其實只是每一個行業(yè)板塊杠桿率過高的直接反映。各個行業(yè)的高杠桿終傳導到了中國金融行業(yè)，導致全國負債水平和杠桿率的不斷提升。
第七章 / 國有企業(yè)做強做優(yōu)
大企業(yè)的發(fā)展自身當然是一件利國利民的好事，但是與此同時，我們必須認識到，這些大型企業(yè)的規(guī)模擴張和實力的增強，會對民營企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展不可避免地形成壓制，甚至是產生阻礙。
第八章 / 信用之源：中國的國家信用
在中國的銀行變得大而不倒之前，中國的地方政府已經搶先一步，自己先變得大而不倒，從而綁架了銀行不得不繼續(xù)給地方政府提供貸款。
第九章 / 巫術統(tǒng)計學
統(tǒng)計數(shù)據(jù)的誤差和不可靠很大程度上反映出中國政府對經濟增長速度的訴求，和老百姓對生活質量提升的訴求之間的差異。
第十章 / 國際經驗 歷史教訓
中國和全球其他國家所面臨的挑戰(zhàn)都是一樣的。當代的政治競選制度已經發(fā)展到如此務實的地步，以至于我們國家和社會的運作越來越像一家企業(yè)，為了短期的盈利而忽略長期的戰(zhàn)略發(fā)展。
第十一章 / 潮水如何退去？
如果中國的投資者不能夠正確地轉換他們對于政府提供的投資擔保的預期的話，中國金融市場就有可能會在今后面臨非常嚴重的風險和波動。
泡沫有可能是經濟學中被研究時間長，但經濟學家仍難以取得共識的一個領域。中國是過去30多年全球增長快的經濟體，也是經濟學家意見看法分歧大的經濟體。中國經濟在過去30多年利用大量廉價的勞動力，通過增加投入（特別是資本投入）、調動全社會勞動力積極性和創(chuàng)造性的方式，實現(xiàn)了震驚全球的中國奇跡，不但極大地提升了中國人民的物質生活水平，同時也極大地提升了中國的經濟、政治、軍事實力和國際影響力。
隨著全球經濟金融體系在2008年金融危機之后發(fā)生深層次變化，也隨著中國勞動力成本上升、投資回報下降、資源逐漸稀缺等一系列由發(fā)展帶來的新問題的出現(xiàn)，中國經濟在過去幾年里一直經歷著前所未有的復雜挑戰(zhàn)。
本書從2014年初動筆，希望從政府擔保的角度，對中國在過去30多年經濟增長中取得的重大成績進行回顧，對目前增長過程中所面臨的問題和挑戰(zhàn)加以梳理，并對中國今后長期、高質量、可持續(xù)的經濟增長模式進行探討并提出建議。
在經濟增長放緩、企業(yè)盈利能力下降、中小企業(yè)融資難融資貴的大環(huán)境下，中國的政府、企業(yè)乃至家庭負債水平和債務增長速度在過去一段時間吸引了國內外政府、專家、學者、企業(yè)和普通投資者的關注。從短期來看，債務融資具有融資成本低、融資過程簡單、稅收優(yōu)惠的種種優(yōu)勢，因此不失為一種企業(yè)可以經常使用以實現(xiàn)跳躍式發(fā)展和彎道超車的金融手段。
但與此同時，債務之于債務人，永遠是一把高懸于頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。還債義務的剛性，對企業(yè)現(xiàn)金流和資本結構的沖擊，違約聲譽風險和破產成本，對一個國家的經濟和金融穩(wěn)定都可能會帶來巨大的風險。日本20多年前戛然而止的經濟發(fā)展奇跡，很大程度上就是債務問題在日本房地產泡沫和股市泡沫雙重破裂后逐步顯現(xiàn)的結果。
雖然中國目前的債券市場發(fā)展相對有限，但在中國金融體系里出現(xiàn)了大量“類債券”的融資和投資方式。過去一段時間里高速發(fā)展的信托計劃、理財產品，還有各類互聯(lián)網金融的“寶寶”們，都有濃重的債券特質。非但如此，與西方傳統(tǒng)的固定收益市場不同，中國的眾多債務產品都帶有強烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機構和投資產品的發(fā)售者會為自己投資所面臨的風險負責，而自己只需關注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑在很大程度上推動了中國投資者在房地產市場、股市、影子銀行、互聯(lián)網金融產品的踴躍投資，因此不可避免地導致很多領域的資產價值脫離基本面，價格高速上漲，直至形成泡沫。
讓人特別擔心的是，在過去一段時間里，地方政府的資金主要來自于土地出讓和房地產開發(fā)相關的融資平臺。而融資平臺的主要資金來源，恰恰是信托產品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產品。很多自身投資回報率很低或者投資風險較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信托產品。
由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產品提供隱性擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些風險相對較高的信托產品和理財計劃里。而一旦失去了政府的隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和過去很長一段時間里企業(yè)的廉價融資渠道，都將受到嚴重的沖擊。這無疑將會對中國經濟增長速度和經濟增長模式的轉型帶來巨大的壓力。
由此可見，中國目前經濟增長速度放緩、某些行業(yè)產能嚴重過剩、地方政府和企業(yè)債務水平攀升乃至金融市場波動的現(xiàn)狀，一定程度上是過去一段時間政府擔保和剛性兌付不保所引發(fā)的局部剛性泡沫破裂所導致的。
政府推動短期經濟增長用心良苦，雖然在短期達到了政策目標，但是卻在不經意間扭曲了全社會對于風險的判斷和投資者的風險偏好，扭曲了投資收益和風險之間的平衡關系，以及資本這一重要生產要素的合理配置。中國目前所面臨的中小企業(yè)融資難，融資貴，新增貨幣供應難以流入并服務于實體經濟，以及諸多投資領域里的投機和泡沫頻現(xiàn)，其實都是這種剛性泡沫在經濟金融不同領域的不同反映。
一方面，經濟增長速度對于中國進一步深化改革、改善民生、提升國際地位具有重要的意義，因此政府對于如何能夠穩(wěn)定經濟增長仍然給與高度的關注。但另一方面，“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的政策方針意味著市場上的投資者和投機者必須對其所選擇承擔的風險負責，而政府應該逐漸退出自己為經濟金融等領域所提供的各種隱性和顯性的擔保。只有投資者對于經濟增長速度和投資回報率形成了不受剛性擔保的正確預期以后，市場才能行之有效地發(fā)揮其甄選、調整和淘汰的功能，才能幫助經濟可持續(xù)地、有效地配置資源。反之，一旦市場形成剛性泡沫的預期，經濟中的投機行為和資源配置中的扭曲問題只會變得更加嚴重。
為了能夠讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，化解剛性泡沫，政府需要逐漸退出對眾多經濟、金融、投資領域里的顯性和隱性擔保，讓投資者和企業(yè)在享受投資收益的同時，也對自己投資決策所面臨的風險負責。化解剛性泡沫的過程，也是中國經濟增長模式轉型的過程。隨著中國經濟金融領域里，國家與市場、當下與未來、風險與收益之間的關系更加清晰，投資者和融資者之間的權利和責任更加明確，中國經濟目前所面對的產能過剩、債務攀升、國有企業(yè)績效下滑、民營企業(yè)融資困難和與此同時存在的金融風險累積等問題，都將逐漸得到緩解和化解。
本書自2014年底完稿以來，英文版得到包括麥格勞·希爾出版社在內的多家海外出版社的垂青，中文版得到包括中信出版社在內的多家國內出版社的關注，特此對各家出版社表示感謝。
本書在創(chuàng)作過程中，得到了作者在美國耶魯大學的導師、同事和好友羅伯特·席勒教授的大力鼓勵。美國紐約大學托馬斯·薩金特教授，耶魯大學威廉·戈茨曼教授，哥倫比亞大學亞當·圖茲 （Adam Tooze）教授，康納爾大學的埃斯瓦·普拉薩德（Eswar Prasad）教授，日本一橋大學伍曉鷹（Harry Wu）教授，北京大學黃益平教授，復旦大學韋森教授，國際貨幣基金組織阿德里安·琪蒂（Adrienne Cheasty）博士，美國聯(lián)邦儲備委員會大衛(wèi)·威爾柯克斯博士，彼得森研究院的亞當·珀森博士，達沃斯經濟論壇歐洲主權債務、財政可持續(xù)性、公共與私人投資專家委員會的多位成員，都為本書的創(chuàng)作激發(fā)了靈感和思路。
作者在國際貨幣基金組織、美國聯(lián)邦儲備委員會、美國耶魯大學、美國加州大學、日本早稻田大學、香港中文大學的訪問，對于本書的完成提供了寶貴的幫助。
上海交通大學上海高級金融學院的多位同事、員工和同學，在本書的創(chuàng)作過程中， 給予了作者大力的支持。莊敏、春漁、王學梅、劉國興、羅斯羽在本書的創(chuàng)作過程中給予了作者大量的行政支持。方辰君對于數(shù)據(jù)搜集和整理做出了重要的貢獻，特此感謝。
感謝出版人陶鵬、編輯許若茜的幫助，和中信出版社編輯石北燕在出版過程中的大力幫助。
后，感謝我的家人在本書創(chuàng)作中和多年以來一直無私的奉獻和持續(xù)的關愛！
朱 寧
2015年11月于北京
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