美國次貸危機爆發(fā)以來，許多學者和專家都在探究這場危機背后的原因。兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主從他們擅長的現(xiàn)代公司財務(wù)出發(fā)，為解決諸如為何金融機構(gòu)、制造業(yè)企業(yè)和一般家庭持有低收益率的流動性資產(chǎn)；何時以及在何種程度上政府和國際金融市場應(yīng)該出手彌補流動性資產(chǎn)短缺；怎樣使經(jīng)濟主體減少并分擔風險這些問題提供了創(chuàng)新的、內(nèi)在一致的見解。
為何金融機構(gòu)、實業(yè)企業(yè)和家庭會持有產(chǎn)出不高的貨幣頭寸、國債和其它短期資產(chǎn)？自凱恩斯（Keynes，1936）、希克斯（Hicks，1967），格利和肖（Gurley and Shaw，1960）以來，標準的答案是它們具有流動性，允許所有者更好地應(yīng)對收入短缺。
但我們并不清楚，在凈財富的定義已經(jīng)拓展到包括股票、長期債券等資產(chǎn)的今天，為何一個經(jīng)濟人抵御沖擊的能力仍未有所提高。某些產(chǎn)權(quán)例如私人股權(quán)等并不能得到公平的定價，但同時許多長期證券卻可以在活躍的、有組織的交易所交易，例如清算某人在一個開放式標準普爾500指數(shù)基金的頭寸是可以很快兌現(xiàn)的，交易成本也很低。由于某些原因，一個人的凈財富有很大一部分不是流動性的，且不能代替流動性資產(chǎn)。這解釋了為何流動性資產(chǎn)的收益比標準經(jīng)濟模型所預(yù)測的要低，即所謂“無風險利率之謎”（risk-free rate puzzle）。標準的一般均衡理論對此毫無解釋。在阿羅－德布魯（Arrow-Debreu）模型及其變化版本中，經(jīng)濟人受限于單個預(yù)算約束，這意味著消費者的可行消費集和企業(yè)的可行生產(chǎn)集單純?nèi)Q于他們的財富。
類似的，金融機構(gòu)和實業(yè)企業(yè)非常關(guān)注風險管理。他們用短期證券、信貸措施、貨幣掉期或類似的工具來對沖流動性風險，調(diào)整它們的頭寸以最有效地應(yīng)對未來的流動性需求，這些行動的成本可能高達數(shù)十億美元。但是，現(xiàn)有的理論對于解釋這些問題并無幫助。在阿羅－德布魯框架中，如果假定經(jīng)濟人可以將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到下一期，那么什么時候決定消費或制定生產(chǎn)計劃并不重要；莫迪利安尼和米勒的MM理論（Modigliani and Miller，1958）更是早就指出流動性的儲存或風險對沖（通過杠桿、分紅等方式）并不影響一個企業(yè)的價值。
本書的目的是為流動性資產(chǎn)的需求和供給提供解釋。我們利用現(xiàn)代公司財務(wù)的理念來研究如何解釋資產(chǎn)定價、流動性管理的角色、實際投資決策及其與經(jīng)典宏觀經(jīng)濟、國際金融研究的關(guān)系。
施行宏觀政策的前提是政府可以做一些市場不能做的事，這其中最重要的就是提供流動性，這可以有多種方式：直接向?qū)崢I(yè)和銀行提供援助，存款保險，貼現(xiàn)窗口，公開市場操作，隱性保險，失業(yè)保險，社會保障和債務(wù)管理等。結(jié)果通常是將消費者的收入轉(zhuǎn)給生產(chǎn)者，或?qū)⑽磥砣说氖杖朕D(zhuǎn)移給當代人。巴羅關(guān)于李嘉圖等價定理的討論（Barro，1974）是MM理論在宏觀經(jīng)濟學中的對應(yīng)部分，認為這些措施都沒有用，因為無論政府做出怎樣的決策，經(jīng)濟人都可以針對這一政策來采取一定應(yīng)對措施，以實現(xiàn)自身利益的最大化。
在本書中，我們將阿羅－德布魯范式做一個很小但很重要的調(diào)整：假設(shè)企業(yè)收入流的一部分不能保證給投資者，外部投資者必須將企業(yè)的收入同內(nèi)部人（大股東、管理層和雇員）分享，因為內(nèi)部人可以利用公司資源賺外快、轉(zhuǎn)移資源或不努力工作，需要給他們一些好處以防止道德風險。逆向選擇也限制了企業(yè)能夠保證給投資者的未來收入。
除了本書的第四部分，我們假設(shè)任意狀態(tài)依賴的金融索取權(quán)可附在企業(yè)收入中的可保證部分。但如果有一部分是無法保證的，各種金融索取權(quán)所依附的收入就要比阿羅－德布魯框架中的小。
我們還假設(shè)消費者不能對任何未來收入做出保證，這是有多種原因的。一個原因是有些人不會參與市場，他們可能很年輕甚至還沒出生，這種市場不完全性在自阿萊斯（Allais，1947），薩繆爾森（Samuelson，1958）和戴蒙德（Diamond，1965）以來的代際交替文獻中已經(jīng)深入研究過了。第二個原因是消費者只能保證他們未來勞動收入的一小部分，這可能有制度（有限責任、稅收優(yōu)先索取權(quán)等）、可驗證性（例如負債者出逃）以及激勵（未來收入是內(nèi)生的）等方面的原因。
非保證性最重要的含義是，企業(yè)（以及消費者）需要資金的時候只能指望清償或者將他們的部分財富用作抵押。結(jié)果，他們必須通過儲存流動性資產(chǎn)或其他方法來提供流動性，以為逆向金融沖擊做準備。我們證明了，一般而言企業(yè)必須愿意為流動性服務(wù)支付溢價，因為有限的保證性同樣制約了流動性資產(chǎn)的供給，這減少了經(jīng)濟中的財富量，所以反過來限制了投資者用可信的方式來保證企業(yè)未來資金的能力。這個發(fā)現(xiàn)增大了流動性（價值貯存）的需求——將今天的財富轉(zhuǎn)移到明天，或者在未來的不同狀態(tài)間轉(zhuǎn)移。
我們按照可保證收入的不同來源區(qū)分內(nèi)部（總體）流動性和外部（總體）流動性。 當可保證收入由企業(yè)部門產(chǎn)生時，對它的索取權(quán)形成內(nèi)部流動性。所有對企業(yè)部門外的產(chǎn)品和服務(wù)的索取權(quán)構(gòu)成外部流動性。
我們要解決的一個基本的問題是流動性的充足性。當企業(yè)部門不能產(chǎn)生足夠的流動性，或者成本太高昂時，就要使用外部流動性。外部流動性來源有三種：（1）消費者，可以將他們的資產(chǎn)證券化（尤其是房子）；（2）政府，可以發(fā)行索取權(quán)（以其向消費者和生產(chǎn)者征稅的排他性權(quán)利來支撐）；（3）國際金融市場，用對國際商品和服務(wù)的索取權(quán)來提供流動性。 我們將特別關(guān)注政府如何單獨以及和國際投資者一起提供流動性。
本書按照如下結(jié)構(gòu)進行。第一部分構(gòu)建企業(yè)流動性需求的基礎(chǔ)。第一章用一個簡單的規(guī)模報酬不變的模型介紹信貸配給（credit rationing）。某些種類的信貸配給對企業(yè)流動性需求是必要的。第二章介紹了我們整書都會使用的流動性需求基準模型（Workhorse Model）。在這個模型中，具有有限保證性的企業(yè)必須提前準備流動性以應(yīng)對信貸配給。通過如信貸限額或信用違約掉期等機制，投資者可以提供他們在自然情況下無法提供的資金，亦即流動性需求超過了未來投資者可保證收入。我們還考察了如果不能監(jiān)管企業(yè)使用資金，投資者將如何提供流動性的問題。
第二章還將我們的企業(yè)流動性需求模型和著名的消費者流動性需求模型如布萊恩特（Bryant，1980），戴蒙德和迪布韋克（Diamond and Dybvig，1983）做了比較。盡管兩種模型在很多方面不一樣，我們證明了兩者還是有很近的關(guān)系的。此外，兩個模型可以整合成一個框架，其中企業(yè)和消費者存在對流動性的競爭。
本書第二部分（第三、第四章）給出了我們對流動性供給和流動性定價的主要分析。第三章考察私有部門是否單獨提供了足夠的總體流動性，即企業(yè)在總體上是否創(chuàng)造了足夠的可保證收入（內(nèi)部流動性），以為執(zhí)行次優(yōu)且狀態(tài)依賴的生產(chǎn)計劃提供支持？答案是肯定的——假如企業(yè)部門是凈借入者，并且企業(yè)的流動性沖擊是異質(zhì)的。這種情形下，次優(yōu)計劃可以被執(zhí)行，且每個企業(yè)都占有一部分市場。但是如果企業(yè)部門是凈借出者，總體流動性總是短缺的；如果所有企業(yè)都遭受相同的（宏觀經(jīng)濟）沖擊并且沖擊足夠大時，也會出現(xiàn)這個情形。
流動性短缺鼓勵私有部門嘗試并創(chuàng)造更多的價值貯存，但這要付出一定成本。這包括投資一個有安全收入的項目，或者改變公司治理結(jié)構(gòu)以提高公司的可保證收入——例如公開上市，改進監(jiān)督體系，或者推行金融創(chuàng)新以更有效地利用抵押品。后者的例子包括雙邊和多邊回購協(xié)議（合法的金融創(chuàng)新使得破產(chǎn)清算過程中不再需要將抵押品過賬），將流動性差的低等級資產(chǎn)進行證券化，轉(zhuǎn)換為質(zhì)量更高的、可公開交易的資產(chǎn)。這與索托（Soto，2003）的觀點一致，即金融系統(tǒng)的主要作用就是將“死資產(chǎn)”（Dead Capital）轉(zhuǎn)化為“活資產(chǎn)”（Live Capital）；他考慮了在發(fā)展中國家創(chuàng)造抵押品的機會。這在新世紀的開端已經(jīng)發(fā)生了，例如：中國以及其他一些金融市場有待發(fā)展的新興國家的超額儲蓄正流向發(fā)達國家尤其是美國，以滿足后者日益增長的、以較低成本實現(xiàn)的價值貯存的需求。
第三章同樣提供了一個對于外部流動性（和資產(chǎn)）定價的初步分析，這在廣義上與克里希納默西和維星－喬根森（Krishnamurthy and Vissing-Jorgenson，2010）給出的國債流動性溢價的經(jīng)驗證據(jù)一致。第四章繼續(xù)構(gòu)建了一個一般均衡模型，其中只有可保證收入能夠被用作狀態(tài)依賴索取權(quán)的基礎(chǔ)。雖然我們的流動性資產(chǎn)定價模型（LAPM）的基本邏輯和阿羅－德布魯模型一致，LAPM價格不僅僅反映了資產(chǎn)的產(chǎn)出，還反映了它們作為抵押品的價值。這幫助了企業(yè)承受流動性沖擊。這一章還闡明了如何從企業(yè)的角度用含狀態(tài)依賴的價格得出風險管理的最優(yōu)政策。
如果企業(yè)部門不能產(chǎn)生足夠的內(nèi)部流動性，它就會從外部流動性提供者那里獲得保險。更一般的，只要外部流動性比內(nèi)部流動性便宜，企業(yè)就會去尋求外部流動性。第三部分（第五章和第六章）我們研究了政府以及國際投資者提供外部流動性的問題。我們的主要興趣在于，政府應(yīng)該如何管理公共流動性。
第五章中，政府獨立行動，沒有國際投資者的幫助。給定消費者不能將他們的未來收入直接保證給企業(yè)（至少在企業(yè)缺少流動性的狀態(tài)下），我們可以證明國家能通過強制征稅權(quán)增加消費者未來收入的可保證性，從而為企業(yè)創(chuàng)造流動性。當政府扮演了一個保險經(jīng)紀人的角色，當企業(yè)遭受總體流動性沖擊時將消費者的資金轉(zhuǎn)向企業(yè)，消費者和企業(yè)都會變好。我們通過假定可以簽訂事前保險合同來研究政府政策，但我們證明了一系列的事后政策干預(yù)的效果也可以與此相近。實際上，政府事后提供流動性的能力比私人提供流動性具有潛在的優(yōu)勢，后者經(jīng)常需要事前投資于短期資產(chǎn)——不管是否需要流動性都會產(chǎn)生一個機會成本；相反，一個不浪費流動性的事后政府政策可以更便宜，尤其是在應(yīng)對罕見的流動性短缺時。
第六章我們試圖分析流動性的公共供給，并詢問這樣一個問題：有效的國際金融市場的存在是否可以消除所有潛在的流動性短缺？答案是，一般而言不能消除。一個國家能夠接觸國際金融市場的渠道，受限于它產(chǎn)生可保證收入的能力。我們在一個既包括可貿(mào)易商品也包括不可貿(mào)易商品的開放經(jīng)濟中研究國際流動性和國內(nèi)流動性的關(guān)系，并且得出結(jié)論：當存在國際流動性短缺時，我們關(guān)于國內(nèi)流動性價值的觀點仍然成立。
第四部分（第七章和第八章）中我們偏離企業(yè)部門之間可以完美協(xié)調(diào)流動性的假設(shè)，考察每個企業(yè)獨自安排自己流動性供給的情況——事先與其他企業(yè)沒有協(xié)調(diào)，唯一存在的協(xié)調(diào)是通過現(xiàn)貨市場分配流動性。我們可以問一下，這種自我提供流動性的形式離次優(yōu)解有多近？我們證明了一般而言不會達到次優(yōu)解，因為企業(yè)要么儲存太多流動性，要么儲存不足。但是政府不能夠改善這個情況，這和大量討論不完全保險市場的文獻不同。
末尾總結(jié)了我們對于內(nèi)部和外部流動性研究中得出的主要結(jié)論，并將其應(yīng)用于次貸危機。
術(shù)語說明：整本書中我們所用的術(shù)語如“可保證收入”（pledgeable income）、“流動性”（liquidity）以及“抵押物”（collateral）都是代表同樣的意思，我們交替使用它們。 2007年開始的金融危機我們簡稱“次貸危機”（the Subprime Crisis）。
本特·霍姆斯特羅姆，麻省理工學院經(jīng)濟學教授，2016年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者。他是一位理論微觀經(jīng)濟學家，因在合同和激勵理論方面的研究知名，他將這些理論應(yīng)用于企業(yè)理論、公司治理和金融危機中的流動性問題。
讓·梯若爾（Jean Tirole），法國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所（IDEI）科研主任，圖盧茲大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所學術(shù)所長，2014年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者。他的主要研究和教學領(lǐng)域是公司財務(wù)、國際金融、企業(yè)理論、規(guī)制與激勵、博弈論和宏觀經(jīng)濟學。
主編的話
序言
致謝
前言
第一部分 杠桿和流動性基礎(chǔ)
1 杠桿
1.1一個投資規(guī)模固定的信貸配給模型
1.2一個表示價值和可保證收入之間缺口的簡單道德風險模型
1.3投資規(guī)模可變
1.4比較靜態(tài)和投資的影響
1.5結(jié)束語
2 一個簡單的流動性需求模型
2.1總體設(shè)定
2.2兩個流動性沖擊
2.3次優(yōu)合同的執(zhí)行
2.4流動性沖擊的連續(xù)統(tǒng)
2.5總體沖擊
2.6總結(jié)和評論
附錄2A：資金轉(zhuǎn)移下的機制設(shè)計
附錄2B：與消費者流動性的關(guān)系
第二部分 完全市場
3 整體流動性短缺以及流動性溢價
3.1內(nèi)部流動性和整體短缺
3.2外部流動性和流動性溢價
3.3消費者和企業(yè)之間競爭流動性
3.4內(nèi)生流動性供給
3.5總結(jié)
4 流動性資產(chǎn)定價模型（LAPM）
4.1含兩個總體性沖擊的流動性資產(chǎn)定價模型
4.2 LAPM的一般情形
4.3風險管理
4.4結(jié)束語
附錄：均衡的存在性和有效性
第三部分 流動性的公共供給
5 封閉經(jīng)濟中流動性的公共供給
5.1 流動性的公共供給
5.2 風險厭惡消費者情形下的最優(yōu)供給
5.3 政府提供流動性的其他形式
5.4 結(jié)束語
6 聯(lián)結(jié)全球資本市場的流動性供給
6.1 國內(nèi)和國際流動性的模型
6.2 所有產(chǎn)出是可貿(mào)易的
6.3 可貿(mào)易和不可貿(mào)易產(chǎn)出
6.4 結(jié)束語
第四部分 流動性浪費和公共政策
7 金融力量與流動性過度貯藏
7.1流動資金的掠奪性儲蓄和降價拋售資產(chǎn)
7.2預(yù)期到市場凍結(jié)時的預(yù)防性儲蓄
7.3總結(jié)
8 專有化投入和次級市場
8.1專有化投入的次級市場
8.2在無協(xié)調(diào)的國際流動性供給上的應(yīng)用
8.3總結(jié)
后記：對次貸危機的總結(jié)性思考
主要的主題和觀點
用模型分析次貸危機
參考文獻
標準微觀經(jīng)濟學理論中，企業(yè)在運行過程中會通過貸款或者發(fā)行證券等方式來滿足自己的財務(wù)需求，企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以保證償還貸款或者支付證券收益。只要再投資的凈現(xiàn)值是為正，投資者一般都會同意提供這筆資金，但現(xiàn)實中卻并非如此。企業(yè)緊密關(guān)注著他們現(xiàn)在的以及預(yù)期的現(xiàn)金狀況，以保證在任何時候均能滿足必要的流動性需求，而不是等到現(xiàn)金用光才考慮這個問題。為了防止流動性短缺，企業(yè)需要提前利用資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)和負債來安排融資。在資產(chǎn)方面，他們通過購買國債或者其他相對安全的資產(chǎn)來貯存流動性，因為這些資產(chǎn)必須在必要的時候可以賣掉。在負債方面，他們可以申請信用額度或者發(fā)行證券等一些可以靈活管理現(xiàn)金的方法，比如長期債務(wù)，優(yōu)先股以及直接股等。最近的次貸危機有力地證明了，在蕭條時期面臨“期限錯配”（maturity mismatch）尋找融資總是代價非常高昂，甚至是不可能的。金融機構(gòu)一直在努力尋找其他的資金來源，來代替那些他們在繁榮時期習慣使用的、以市場為基礎(chǔ)的短期融資方式。同時，他們不得不以較低的價格賣出資產(chǎn)，進行“去杠桿”。金融部門的困境導(dǎo)致非金融部門的正常融資渠道關(guān)閉，導(dǎo)致整個經(jīng)濟體的破產(chǎn)、蕭條。這樣規(guī)模的危機顯然是罕見的，但是它向我們敲響了警鐘，那就是提前為流動性需求做好準備而不是坐等需求找上門來是何等重要！
到目前為止，現(xiàn)代公司財務(wù)中有一些理論可以解釋為何企業(yè)需要流動性，每種理論都對企業(yè)為何需要針對更高的借貸成本或由信息問題導(dǎo)致的完全信貸配額的保險提供了一種解釋。馮?薩登（Von Thadden，1995）認為，一個處于等待中的企業(yè)會因為逆向選擇而無法獲得融資——逆向選擇會提高企業(yè)融資成本，最糟糕的情況是資產(chǎn)和信用市場枯竭 。“信號干擾”（signal-jamming）的成本是需要提前融資的另一個原因，參見Bolton and Scharfstein，1990；Fudenberg and Tirole，1985。如果金融機構(gòu)是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)在的表現(xiàn)來決定未來的再融資，那么競爭者將會采取隱藏行動來掠奪對方，例如用秘密砍價傷害對手，令他們在財務(wù)上顯得弱勢。在均衡中，市場可以觀察到這一點，但是不管怎樣，這種浪費的信號行為是理性的。為了防止這樣的掠奪行為，企業(yè)有激勵提前保障自己的資金（以一個可公開觀察的方式）。
本書中我們采用一個簡單的、以信息為基礎(chǔ)的模型作為流動性需求的驅(qū)動。一個關(guān)鍵的假設(shè)是企業(yè)無法承諾投資人得到所有的投資回報。內(nèi)部人（從控股人到經(jīng)理再到普通雇員）均由于享受各種私人收益而使得總回報和保證性收益之間存在一定缺口。內(nèi)部人會消費雇傭金、享受津貼、參與企業(yè)擴張或者被激勵工作以獲得額外收入；直到這些收益不能再被提前轉(zhuǎn)移或者支付之前，它們都進不了外部投資人的口袋。
這種投資收入的部分非保證性會使得對一個項目的融資成本更高甚至變得不可能。即便項目已經(jīng)開始，私人收益也會使得未來的在投資變得很困難。我們認為企業(yè)在一開始和未來都會面臨信貸配給的問題。但是企業(yè)初始融資階段和再融資階段的信貸配給問題不一樣：在后一階段，信貸配給可以被預(yù)期因而可以被計算從而得到保障。
我們在第一章開始用一個簡單的帶有限責任的道德風險模型來說明總收入和保證性收入之間的缺口是如何形成的。第二章在企業(yè)的初始投資已經(jīng)沉沒時引入流動性沖擊，這使得企業(yè)有了流動性需求。我們說明了如果潛在的流動性沖擊足夠嚴重，企業(yè)需要預(yù)先安排好融資以防止未來面臨成本高昂的信貸配給。企業(yè)需要同時考慮償債能力（初始階段充分資本化以吸引融資）以及流動性需求（顧慮未來的償債能力的風險）。最優(yōu)設(shè)計顯示出流動性和非流動性投資之間的權(quán)衡：企業(yè)購買的作為保險的流動性越多，投資在非流動性資產(chǎn)上的越少。換言之，企業(yè)可以選擇較大規(guī)模的期限錯配（較多長期非流動性資產(chǎn)以及較少的短期流動性資產(chǎn)），也可以選擇稍小的但是更安全點的資產(chǎn)負債表。
……
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