《風險均衡投資策略》是現代投資組合理論最新發展的成果。該理論最早由磐安公司的錢恩平博士(本書作者)提出。它的特點是風險均衡，即將組合分成幾個核心組成部分如股票、債券等，根據各自在組合中的風險動態平均分配權重，而非簡單平衡資產的投資金額，這將使那些在經濟增長、經濟收縮等各種不同環境中表現良好的資產都能夠為投資組合風險做出相似的貢獻，從而使組合收益變得更穩健，追求長期更優的夏普比率。本書在金融理論基礎上對投資組合的資產配置給出了一個嶄新視角，并且進一步完善了馬科維茨的投資組合理論。
適讀人群 ：本書適合所有機構和個人投資者閱讀。
本書使用基本面分析、定量方法和歷史回測等來解決這些問題，例如：
;風險均衡投資組合中宏觀經濟層面的風險是什么？
;風險均值投資組合中的適當風險溢價是多少？
;什么樣的市場環境對于風險均衡有利或不利？
;杠桿在風險均衡投資組合中的作用是什么？
作為一名經驗豐富的研究員和投資組合經理，作者創造了“風險均衡”這個術語，為您提供了對風險均衡投資方法的實際理解。您將了解風險均衡的優點及風險均衡投資的實際應用與潛在價值。
第1章介紹風險均衡的基本概念，包含最初創立風險均衡表述的那篇研究報告；
第2章介紹風險均衡投資組合獲取風險溢價相關的問題；
第3章分析利率風險的角色；
第4章強調風險均衡投資組合多元化的益處；
第5章講解風險均衡投資組合的許多技術細節，例如杠桿、業績基準、投資組合再平衡及多元化收益；
第6章回顧風險均衡在各種市場環境下的歷史經驗教訓；
第7章幫助投資者判斷一個投資策略是否為風險均衡策略；
第8章展示風險均衡應用實踐。
前 言
通常而言，在科學領域，一個具有創新性的理念被接受要經歷4個階段 ：
（1）這是個謬論；
（2）雖然有意思，但它是錯的；
（3）它僅在某些特殊的條件下成立；
（4）我早就說它是對的！
最后一句話并非僅僅是一個幽默，更精妙的是它反映了一個事實，只有在各種質疑與批評轉化為對它的認可之后，一個創新的理念才能建立在夯實的基礎之上。
“風險均衡（Risk Parity）”作為一個新的投資理念，可以追溯到2005年。作為一個投資理念，盡管其本質為量化，但是它并不隸屬于科學領域。即便如此，風險均衡也經歷了類似的過程，之后才獲得投資領域一定的認可。在最初階段，風險均衡的“過錯”源于杠桿的應用，因為在2008年全球金融危機之后，杠桿被視為罪魁禍首。后來，批評者基于利率角度詬病了風險均衡投資組合在固定收益方面的資產配置。
我認為現在風險均衡策略已經達到甚至超越了第三階段，有些投資者開始使用風險均衡策略進行投資嘗試 。風險均衡是否已經達到最后階段（關于風險均衡優點再無爭論，并且所有的投資者將其應用到其整體投資組合）？這可能永遠不會發生。但是，通過編寫此書，我希望風險均衡策略可以傳播得更廣。首先，對于有些讀者，在投資組合構建中風險配置可以起到積極的作用；對于另外的讀者，我希望他們可以跨越第三階段，研究一下風險均衡策略的優勢。誰知道呢？或許某些投資者已經將風險均衡應用于整個投資組合之中了！
風險均衡是我在2005年創立的一個名詞，起源于作為資產配置的定量方法，它已經在多個方面得到發展和演變。首先是在風險均衡與基于風險投資量化方法方面的理論進步。市面上有許多介紹風險均衡投資組合的技術方法的研究論文與書籍。其次是風險均衡的實踐應用。風險均衡策略并不僅限于資產配置投資組合。例如，它同樣適用于個別單類資產、多策略投資組合與多因子模型。這歸因于風險均衡中風險多元化的基本原則。在許多投資策略中，多元化對于提高投資組合的效率具備普適性。
這兩點在風險均衡的應用中是不可或缺的。風險均衡的第三個進步，同樣與其應用相關，或許是更為投資圈理解與接受的關鍵一點，是風險均衡策略的基本思路。風險均衡策略直接基于對投資風險的量化分析與數學模型進行投資。就像所有量化技術都不是平白無故創造出來的一樣，風險均衡的思路與應用源于許多基礎問題。例如，在風險均衡投資組合中宏觀層面的風險是什么？在風險均衡投資組合中包含哪些風險溢價？在什么樣的市場環境中風險均衡策略將有效或者失效？在風險均衡投資組合中杠桿的角色是什么？這些都是投資者所需要面對的問題。2006年在我的團隊推出風險均衡策略前后，我們的客戶與潛在客戶提出了這些問題。
這些問題的答案有助于將風險均衡策略推廣到實際的投資世界中去。現實的情況是，與科學理論不同，一個邏輯清晰的風險多元化示例通常不足以向投資者展現它的實際優點。投資是一個多學科理論與實踐相結合的行業。它需要科學與工程知識，也需要歷史與心理學經驗。事實上，正如我們將證明的，許多風險均衡或其他投資方法相關的問題都是空穴來風。投資者需要用更廣泛的視角去解決實際問題，而非以投資理論去標記這些問題。當然對有些投資人而言，即使盡最大努力或許都無法讓他們信服。
過去幾年，在同事的幫助下，我定期編寫投資觀點以澄清和回答前面提到的那些問題。每一篇文章都針對一個特定的問題，使用量化與歷史數據分析的方式提出觀點或答案。無需高深的量化功底，也可以理解這些邏輯清晰的分析。
本書收集整理這些投資觀點。例如，一篇文章的題目為“矛與盾”（參見第4章4.1節），第一次編寫于2011年7月，以反駁那些反對將固定收益與商品期貨列入風險均衡投資組合的質疑。本書包含的最新研究報告寫于2014年12月，是分析當期與遠期理論關系的文章。但是，本書的文章并非按時間排序，而是按主題進行歸類與排序。
第1章介紹風險均衡的基本概念，包含最初創立風險均衡表述的那篇研究報告。為便于風險均衡基礎方面的討論，我也提供了風險均衡在投資組合構建與特點方面的基本理論。關于風險均衡的投資觀點融匯在本書其他7個章節之中。第2章介紹風險均衡投資組合獲取風險溢價相關的問題。顯然，股權與利率風險需要分析研究。但是，商品期貨與貨幣相關內容呢？高收益債券是否適用于風險均衡呢？第3章分析利率風險的角色。風險均衡受到嚴厲批評源于其在固定收益上的高比例配置，許多人斷言利率風險溢價已經名存實亡。關于這個問題我將闡述幾個觀點。第4章強調風險均衡投資組合多元化的益處。關于風險均衡投資組合為什么可以真正實現多元化問題，我們提供幾個答案。當分析研究風險均衡投資組合時，重視組合的整體而非單個資產的思路非常重要。第5章講解風險均衡投資組合的許多技術細節，例如杠桿、業績基準、投資組合再平衡及多元化收益。我們同樣需要強調風險均衡投資組合向上進攻與向下保護的能力。第6章回顧風險均衡在各種市場環境下的歷史經驗教訓。在1994年美聯儲加息的時候風險均衡的表現如何？在2013年春季“削減量化寬松恐慌（taper tantrum）”之后風險均衡的表現如何？如果世界未來走勢跟隨日本路徑又將如何？在20世紀70年代風險均衡表現如何？而且關于風險均衡目前有多種解釋，其中有些是錯誤的。第7章幫助投資者判斷一個投資策略是否為風險均衡策略。我們將通過對幾個風險均衡管理人的風格分析得出答案。結果顯示有些管理人并沒有實行風險均衡的策略。第8章展示風險均衡應用實踐。除資產配置外，風險均衡還可以應用于單類資產，例如固定收益投資組合的久期選擇。投資人也可以將風險均衡視做一個全球宏觀（GM）對沖基金。在投資組合整體層面，風險均衡是如何在資產/負債結構體系下應用于公共與企業年金的？
在編寫這些投資觀點的過程中，在與同事的討論中，我受益良多。特別感謝Bryan Belton，他不僅與我共同編寫某些文章，而且為本書提供非常有用的建議。我非常愿意與那些對風險均衡感興趣及已將風險均衡應用到實踐中的投資者討論風險均衡并受益于此。我要感謝Michael Campbel與Bryan Hoffman參與這些討論，以及他們對于本書相關章節的評價。另外，需要感謝John Linder與范華為本書提供有價值的反饋。但所有的錯誤都是我自己的。
錢恩平博士，特許金融分析師，是波士頓磐安資產管理公司多資產投資部門的研究主管及首席投資官。錢博士擁有北京大學數學學士學位和佛羅里達州立大學應用數學博士學位。并曾在荷蘭萊頓大學的天文物理學院從事博士后研究員工作，后在麻省理工學院以國家科學基金會博士后身份從事數學研究工作。
錢博士于1996年開始他的投資生涯，首先在BackBayAdvisors從事固定收益定量分析師工作，然后在PutnamInvestments從事高級資產配置分析師工作。自2005年以來，錢博士一直都在磐安資產管理公司工作，他是公司的高級管理委員會的成員。錢博士的投資研究具有廣泛而深遠的影響力。他關于風險貢獻和資產配置的解釋的論文為風險均衡投資策略奠定了理論基礎。他創造了“風險均衡”一詞，并發表了許多關于風險均衡的論文。錢博士還對定量股權投資組合管理做出了重要貢獻。他率先使用組合理論來評估α因子和構建多因子模型。他是QuantitativeEquityPortfolioManagement:ModernTechniquesandApplications（Chapman＆Hall，2007）的作者之一，是BernsteinFabozzi/JacobsLevy杰出論文獎項的獲得者。
譯者簡介
鄭志勇(Ariszheng)，運籌學與控制論碩士北京合晶睿智執行合伙人，集思錄副總裁先后就職于中國銀河證券、銀華基金、方正富邦基金，從事金融產品研究與設計工作。專注于產品設計、量化投資、Matlab相關領域的研究。尤其對于各種結構化產品、分級基金產品有著深入的研究，同時也編著或翻譯了多本專著，包括：《分級基金與投資策略》、《資產配置投資實踐》、《金融數量分析：基于MATLAB編程》等。
曹傳琪，創金合信基金管理有限公司產品開發部總監、指數策略投資研究部總監、FoF投資研究部總監。曾任職于易方達基金管理有限公司、華泰聯合證券有限責任公司（原聯合證券有限責任公司），2008、2009年《新財富》優秀分析師（金融工程方向）。
目 錄
第1章 風險均衡原理簡介 1
1．1 風險貢獻及其金融含義 3
1．1．1 風險貢獻 3
1．1．2 三類資產示例 4
1．1．3 風險貢獻的金融解釋 5
1．1．4 風險貢獻與虧損貢獻 7
1．2 風險均衡 9
1．2．1 風險均衡投資組合的構建 9
1．2．2 含有三類資產的風險均衡組合 10
1．3 真正有效的多元化投資組合 12
1．3．1 在一個籃子里的雞蛋 12
1．3．2 從風險貢獻到虧損貢獻 13
1．3．3 風險均衡投資組合 13
1．3．4 風險均衡投資的“最優化” 15
1．3．5 運用適當杠桿達到目標風險/收益水平 16
1．3．6 風險均衡投資組合的應用 16
第2章 風險溢價的“顏色” 18
2．1 高收益債券作為一個資產類別：披著債券外衣的股票 20
2．1．1 高收益債券與股票的直接關系 21
2．1．2 初識高收益債券 21
2．1．3 高收益債券的其他不顯著特征 23
2．1．4 高收益債券作為股權資產 24
2．1．5 年化收益波動率 24
2．1．6 高收益債券的流動性 25
2．1．7 相關性分析 26
2．1．8 小結 27
2．2 展期收益、價格與商品收益 28
2．2．1 展期收益與三年級數學 29
2．2．2 展期收益不是價值 30
2．2．3 收益貢獻 31
2．2．4 黃金與銅 31
2．2．5 橫截面分析 34
2．2．6 小結 38
2．3 貨幣是否具有風險溢價 38
2．3．1 風險溢價101 39
2．3．2 貨幣風險溢價不存在的原因 40
2．3．3 貨幣風險溢價在哪里 40
2．3．4 貨幣風險溢價的持續研究 42
2．3．5 套利交易風險溢價 44
2．3．6 小結 46
第3章 利率風險溢價的消亡 48
3．1 債券的收益率是否太低 49
3．1．1 答案是“Yes” 50
3．1．2 答案或許是“Not” 51
3．1．3 答案的確是“No” 52
3．1．4 答案是“不一定” 54
3．2 久期、收益波動與債券敞口 54
3．2．1 利率下降時的久期 55
3．2．2 美國國債收益率與收益率波動 56
3．2．3 風險均衡的債券敞口 60
3．2．4 全球收益率與收益率波動的趨勢 60
3．2．5 小結 63
3．3 遠期利率與未來利率存在什么關系 64
3．3．1 “預測非常困難，特別是關于未來的預測” 64
3．3．2 遠期利率 65
3．3．3 遠期利率的經濟學解釋 65
3．3．4 遠期VS未來 66
3．3．5 遠期利率的實證檢驗 67
3．3．6 遠期利率與現實利率的比較 69
3．3．7 小結 71
第4章 透過樹木看森林 73
4．1 矛與盾 74
4．2 透過樹木看森林 76
4．2．1 只見樹木不見林 77
4．2．2 關注森林 78
4．2．3 我們需要擔心什么 80
4．2．4 防范未來的通脹沖擊 83
4．2．5 動態資產配置 83
4．2．6 去杠桿化 83
4．2．7 增加通脹風險敞口 83
4．2．8 小結 84
4．3 Risk-On/Risk-Off與風險均衡 84
4．3．1 Risk On Risk Off 84
4．3．2 Risk On Risk Off環境中的資產相關性 85
4．3．3 廣義資產相關性 86
4．3．4 固定收益資產類別的相關性 87
4．3．5 權益資產類別相關性 88
4．3．6 大宗商品資產類別相關性 89
4．3．7 Risk On Risk Off的原因 90
4．3．8 對資產配置投資組合的影響 91
4．3．9 傳統平衡型資金配置投資組合 91
4．3．10 風險均衡資產配置投資組合 92
4．3．11 Risk On Risk Off對收益的影響 95
4．3．12 小結 95
4．4 風險均衡之踵：利率上升與收益上升 96
4．4．1 不要讓債券數學愚弄你 97
4．4．2 風險均衡并非杠桿債券組合 98
4．4．3 動態資產配置 99
4．4．4 小結 100
4．5 不再有關于風險均衡的爭論 100
4．5．1 不再為風險均衡爭辯 100
4．5．2 GMO 7年收益預測 101
4．5．3 投資組合預期收益 102
4．5．4 風險均衡的附加優勢 103
4．5．5 關于風險均衡的批評到現在為止正確嗎 104
4．5．6 小結 105
第5章 風險均衡型投資組合的特性 106
5．1 誰懼怕杠桿 108
5．1．1 現代經濟與杠桿 108
5．1．2 機構投資者與杠桿 111
5．1．3 隱形杠桿的危害 112
5．1．4 風險均衡策略與杠桿 113
5．1．5 小結 113
5．2 杠桿投資組合的再平衡和分散化收益 114
5．2．1 無杠桿純多頭投資組合的再平衡 115
5．2．2 分散化收益 116
5．2．3 杠桿投資組合的再平衡 117
5．2．4 負的分散化收益：作為反面教材的加杠桿與反向ETF 118
5．2．5 杠桿風險均衡型投資組合的分散化收益 120
5．2．6 小結 121
5．3 風險均衡型投資組合業績比較基準的選擇 123
5．3．1 投資目標與業績比較基準 124
5．3．2 服務于不同的主人 124
5．3．3 夏普比率 124
5．3．4 現金類基準 125
5．3．5 股票債券60/40基準 126
5．3．6 一個簡單的風險均衡策略基準 126
5．3．7 風險均衡型基準的特征 127
5．3．8 小結 130
5．4 “上漲參與、下跌保護”和風險均衡組合 131
5．4．1 新的“圣杯” 131
5．4．2 通往“圣杯”的三條捷徑 132
5．4．3 參與率與PRD 133
5．4．4 參與率與風險均衡組合的PRD 134
5．4．5 風險均衡多資產組合的參與率 136
5．4．6 小結 138
第6章 歷史教訓 139
6．1 1994年 140
6．1．1 1994年發生了什么 141
6．1．2 2013年與1994年的情況相似嗎 146
6．1．3 小結 148
6．1．4 事后分析 149
6．2 QE縮減動蕩之后：風險均衡策略迎來更好的前景 150
6．2．1 歷史經驗 150
6．2．2 債券的表現如何 152
6．2．3 多元化的回歸 153
6．2．4 小結 154
6．2．5 事后分析 154
6．3 等待另一只靴子落地 155
6．3．1 縮減QE：第一只靴子 155
6．3．2 再次陷入恐慌 155
6．3．3 縮減QE與2004年加息的比較 156
6．3．4 美國國債收益率 156
6．3．5 收益率曲線的斜率 158
6．3．6 信用利差 160
6．3．7 市場波動率 160
6．3．8 小結 162
6．3．9 事后分析 164
6．4 美國正在成為第二個日本嗎 164
6．4．1 美國已經在半路上了 164
6．4．2 在低增長和低利率的環境中生活 165
6．4．3 資產配置實踐 167
6．4．4 小結 168
6．4．5 事后分析 168
6．5 風險均衡與通脹 169
6．5．1 風險均衡與通脹保護 169
6．5．2 歷史分析 169
6．5．3 對20世紀70年代的近距離觀察 173
6．5．4 小結 173
第7章 風險均衡策略的“荒蠻西部” 175
7．1 風險均衡策略的管理人是“風險均衡”的嗎 177
7．1．1 什么是風險均衡 177
7．1．2 風險均衡策略的風格分析 179
7．1．3 風險均衡管理人的風險分配 181
7．1．4 收益率“測試” 183
7．1．5 小結 184
7．2 預測風險均衡型管理人的業績 185
7．2．1 風險分析結果概述 186
7．2．2 樣本外的市場環境 187
7．2．3 “平均水平”的風險均衡型管理人 189
7．2．4 單個風險均衡型管理人 190
7．2．5 回撤預測 192
7．2．6 小結 193
7．3 止損措施的“價值” 194
7．3．1 克服行為偏差 195
7．3．2 止損措施什么時候有用 197
7．3．3 大類資產收益率的特征 197
7．3．4 一個簡單的止損測試 198
7．3．5 止損策略真正有效的場景 200
7．3．6 小結 202
第8章 無處不在的風險均衡――多多益善 204
8．1 “堅持下去”：風險均衡策略的更具體應用 209
8．1．1 國別集中度風險 210
8．1．2 行業集中度風險 210
8．1．3 個股集中度風險 212
8．1．4 需要重點關注的維度 212
8．1．5 小結 214
8．2 追求收益率：風險均衡方法 214
8．2．1 為什么債券收益率如此之低 215
8．2．2 追求收益率與風險、收益的平衡 218
8．2．3 如何增加期限利差 219
8．2．4 風險均衡型固定收益組合 220
8．2．5 在追求收益率時采用風險均衡的方法 222
8．2．6 小結 224
8．3 風險均衡策略與全球宏觀對沖基金 225
8．3．1 風險均衡策略與對沖基金策略 226
8．3．2 全球宏觀策略對沖基金的Beta風險敞口 228
8．3．3 全球宏觀對沖策略對沖基金的復制與風險均衡組合 231
8．3．4 小結 233
8．4 養老金的負債與風險均衡 234
8．4．1 養老金家庭的不幸 234
8．4．2 公共養老金：尋找收益率為7%的最低風險組合 235
8．4．3 企業年金：風險均衡理念在資產負債框架中的應用 237
8．4．4 存在資金缺口的企業年金 239
8．4．5 如何才能去除風險 242
8．4．6 小結 244
參考文獻 245
5.3 風險均衡型投資組合業績比較基準的選擇
雖然傳統的資產配置方式缺少分散性，但對于對傳統方法不抱任何幻想的風險均衡型投資者并不能完全拋開“老牌的”傳統60/40組合。其原因可能在于，60/40股票和債券組合仍然是絕大部分資產配置策略廣泛采用的業績比較基準。風險均衡組合采用了完全不同的投資組合構建程序。盡管從構造原理上來說，其本身既可以是主動管理的，也可以是被動管理的，但為了真正實現風險分散，風險均衡組合相對60/40組合并沒有主動管理的成份。如果事情是這樣的話，60/40組合可以被用做業績比較基準嗎？
投資組合與其業績比較基準不一致可能會產生很多問題。首先，兩者的收益表現通常差異較大——尤其是從短期來看，這打破了投資組合與業績比較基準之間的正常關系，不符合投資者的習慣。其次，盡管從預期來看，風險均衡型組合的長期表現應該優于60/40組合，但由于組合相對業績比較基準的跟蹤誤差很大，所以信息比率（IR，一種衡量主動投資管理能力的指標）可能很低。這可能導致投資者錯誤地認為風險均衡組合不值得考慮。當然，如果做出這種判斷，說明投資者混淆了戰略資產配置和戰術性資產配置。除此之外，選用錯誤的業績比較基準所導致的最大問題在于投資者無法合理地進行業績歸因，而業績歸因對于做出某個投資策略是否成功和可靠的客觀評價而言至關重要。
對沖基金指數也許就是這樣一個典型的歷史教訓。對沖基金指數大多存在選擇性偏差和生存者偏差。指數可能是等權重的，也可能是按照資產規模加權的，但沒有一種是具備可投資性的，因為無論是單只對沖基金還是樣本對沖基金構成的整體都缺乏流動性。此外，不同的對沖基金之間差異很大，它們往往與指數表現不同，甚至與代表某個細分策略的子指數都沒有相似的地方。因此，對沖基金的投資者沒有清晰的業績比較基準用于評估投資經理的收益來源，進而無法區分投資經理的業績究竟是來源于他們的技巧還是運氣。
事后來看，缺少合適的業績基準既沒有影響人們對另類投資策略的接受程度，也沒有能夠阻止人們認識到另類投資策略的成功。也許，這本該是有影響的。
那么，風險均衡型投資組合理想的業績比較基準是什么？傳統的60/40組合合適嗎？在本節的研究中，我將就風險均衡策略可選擇的基準進行分析，包括現金型基準、夏普比率，以及傳統的60/40組合。此外，我將為風險均衡型投資組合提供一種不同的、但更為合適的業績比較基準。
5.3.1 投資目標與業績比較基準
值得注意的是，對于某個給定的投資策略而言，其業績比較基準必須與其投資目標之間有一定的關聯性。對于許多致力于超越或匹配特定指數的主動策略和被動策略而言，以相對收益形式呈現的業績比較基準也即策略計劃超越的指數。
然而，對于許多以獲取絕對收益為目標的另類投資策略而言，投資目標并沒有那么清晰或具體，這種模糊性使得業績基準的選擇面比較寬泛。首先，將無風險的現金用于執行任何投資策略都意味著要承擔風險，超出現金回報的超額收益正是對于所承擔風險的激勵。因此，一個自然而然的業績比較基準便是現金，更常見的情形是現金加上某個事先定義的百分比。其次，許多另類投資策略（尤其是對沖基金策略）的另一個投資目標是在任何市場情形下都能獲得穩定的收益。這個目標換成用“風險調整后的收益”來表達，可選擇的業績基準便是夏普比率或其變體，經風險調整的超額收益。但是，采用夏普比率作為業績比較基準至少有兩個問題。其一，我們需要定義合適的夏普比率水平；其二，在投資策略的風險水平沒有明確的情況下，高夏普比率并不意味著高收益。
5.3.2 服務于不同的主人
我們討論了這么多，對于風險均衡策略來說有什么意義呢？這還得從其投資目標開始談起。風險均衡策略的投資目標是：在一個風險均衡型投資組合中，通過捕捉不同的風險溢價來提供穩定收益。這個看起來略顯冗長的陳述不僅提出了收益目標，還說明了實現這個收益目標的方式。這正是風險均衡投資組合為什么與其他另類投資策略既相似，又存在差異的原因。基于這個原因，風險均衡策略往往用絕對收益和相對收益兩種基準來衡量。這是不是有點不可思議！另一個結果是，由于收益來源非常明確，因此在業績基準中設定某個具體的數值看起來也是可能的。接下來我們逐一進行討論。
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