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第二版序言
第一版序言
第一章 投資估價概論
第一節 估價的意義和作用
第二節 投資估價的對象
第三節 投資估價的方法
第四節 投資估價的市場環境
思考與練習
第二章 投資估價的信息基礎
第一節 投資估價財務信息概述
第二節 資產負債信息
第三節 企業經營損益信息
第四節 現金流量信息
第五節 所有者權益變動信息
第六節 財務報告中的其他投資估價信息 第二版序言
第一版序言
第一章 投資估價概論
第一節 估價的意義和作用
第二節 投資估價的對象
第三節 投資估價的方法
第四節 投資估價的市場環境
思考與練習
第二章 投資估價的信息基礎
第一節 投資估價財務信息概述
第二節 資產負債信息
第三節 企業經營損益信息
第四節 現金流量信息
第五節 所有者權益變動信息
第六節 財務報告中的其他投資估價信息
第七節 投資估價信息分析方法
思考與練習
第三章 資本的時間價值和風險溢價
第一節 資本的時間價值
第二節 投資的風險溢價
思考與練習
第四章 資本資產定價與套利定價模型
第一節 風險與收益的一般模型
第二節 資本資產定價模型
第三節 套利定價模型
思考與練習
第五章 紅利貼現模型
第一節 紅利貼現模型概述
第二節 使用紅利貼現模型應注意的幾個問題
思考與練習
第六章 現金流估價模型
第一節 股權估價——股權資本自由現金流估價模型
第二節 公司估價——公司自由現金流估價模型
思考與練習
第七章 比例估價模型
第一節 市盈率估價模型
第二節 價格/賬面價值比例估價模型
第三節 價格/銷售收入比例估價模型
思考與練習
第八章 期權定價理論
第一節 期權概述
第二節 期權價格分析
第三節 期權定價模型
第四節 期權價格的敏感性指標
思考與練習
第九章 資源與環境估價
第一節 自然資源和環境估價方法
第二節 人力資源估價
思考與練習
第十章 房地產估價
第一節 房地產估價的基本理論與方法
第二節 房地產價格評估
第三節 房地產拆遷評估
思考與練習
第十一章 無形資產估價
第一節 無形資產概述
第二節 可辨認的無形資產估價
第三節 商譽估價
思考與練習
第十二章 債券投資定價
第一節 利率和收益率
第二節 債券的定價
第三節 債券投資組合管理
思考與練習
第十三章 期貨合約定價
第一節 期貨與期貨市場概述
第二節 期貨合約定價方法
思考與練習
第十四章 公司整體價值評估
第一節 公司整體價值概述
第二節 公司整體價值評估的一般方法
第三節 邊緣企業定價
思考與練習
參考文獻

第一章 投資估價概論
第一節　估價的意義和作用
一、估價的意義
實體經濟物質產品的價值評估， 是估價的一般形式和最初狀態。它起源于現代商品生產， 而實現于市場經濟。在自給自足的社會里， 生產完全是滿足自身生活和生產需要的， 生產和消費同屬于一個主體， 生產中的工資和利潤都構成生產者的可支配收入， 不可能也不需要分清彼此的界限， 產品的價值評估就成了不必要而多余的事。社會經濟的發展特別是大工業分工協作的興起， 大大提高了社會生產力， 也改變了生產關系。生產不是為了自身的需求， 而是為了滿足別人生產、生活消費的需求， 生產主體和消費主體完全分離， 工資和利潤分屬于不同的主體， 產品的估價就必不可少了。
物質產品總是由勞動加工而成的， 因此很自然地， 人們考慮根據勞動消耗來評估產品價值。馬克思論證了商品生產的平均必要抽象勞動量決定商品的價值量。這就是從生產的投入方面來衡量價值的大小。將商品的價值量作為變量， 其前提必須假定商品的使用價值是確定不變的。例如， 一尺布的價值、一斤米的價值、一臺電視機的價值等， 這里的布、米、電視機的品種、規格、質量都是固定不變的。在交換過程中正是由于商品異質使用價值的確定性， 才使商品之間異量的價值有可能建立起等價的方程。例如， 一尺布的價值等于兩斤米的價值等。
但是， 在現實生活中， 商品使用價值體現在它可供滿足社會某種需要的效用也是可變的。一種商品的價值和使用價值同是商品的屬性， 它們互相依存、互相制約， 而且在量上也是相互影響的。使用價值是勞動價值的結果， 而價值則是創造使用價值的條件。也可以說使用價值是價值實現的載體， 而價值則是形成使用價值的前提， 但是并不能說價值與使用價值按同一比例變化。如果生產一種過時的商品， 積壓在倉庫里，沒有使用價值， 那么再大的價值也實現不了， 不能實現的價值等于沒有價值。要想在經濟市場上提高競爭力、占領市場份額、創建新增長點， 盡可能地減少勞動耗費、降低成本固然重要， 但更重要的是在于質量上提高檔次， 技術上更新換代， 創造名優品牌。由此可見， 從使用價值的角度， 也即從產出的角度來考慮商品價值的實現程度，也是一個很現實、很重要的問題。
在評價時， 必須綜合考慮價值與使用價值的特點以及在評價中的作用。一項資產同時具有價值和使用價值的特征， 我們可以這樣理解， 價值表現為資本的投入， 而使用價值則表現為將來使用中可能獲得的效益， 即資本的產出。因此， 價值與使用價值的關系是投入與產出的關系。這種關系是動態的、不確定的， 而且是有風險的。資產估價就是從這個關系中求得該項資產現在可能實現的價值的。
【例1-1】　某跨國公司投資700 億美元， 預期年利潤為49 億美元， 要求最低年利潤率（或稱資本成本）為3 % ， 試推算該公司的價值。由于該公司預期年利潤率為49 ÷700 ＝ 7 % ， 遠超過資本最低收益率要求， 說明該公司的資本活力和創造力的價值也遠超過700 億美元。可以用下式來推算該公司的資本價值：某公司資產價值＝ 公司收益資本成本＝ 490.03 ＝ 1 633.3（億美元）我們還要考慮公司投資是當年支出， 而收益則是以后的逐年收入， 這里還存在貨幣時間價值和風險溢價， 即公司資產的終值與現值的調整和轉換問題。
在市場經濟的商品交換中， 商品的價值和使用價值又代表著不同方面的利益和不同的期望， 賣方要以使用價值去交換價值， 而買方則相反， 要以價值去交換使用價值。
因而在市場議價中賣方總是先考慮勞動消耗， 從價值上保證經營不虧本， 然后在這個基礎上盡量提高價格， 以增加利潤； 而買方總是先考慮商品是否滿足需要， 從使用價值上達到要求， 然后在這個基礎上盡量壓低價格， 以節省開支。從理論上說， 當市場的供給與需求達到均衡時， 價值與使用價值的矛盾解決了， 由供需交集所決定的價格應該是價值的表現。當然， 市場實際的價格可能在價值的上方或下方， 價格與價值的離差有時可能大一些， 有時可能小一些， 但從總體上說， 價格的平均水平應該是價值的無偏估計。在一定條件下， 根據市場價格的實際數據來評估推算該商品的價值， 我們稱它為價值評估， 簡稱估價。
二、估價的作用商品的內在價值是實際存在的， 它通過交換來實現， 由市場的供需均衡狀況表現出來， 個人的經濟行為不能改變它的變動趨勢。那么， 為什么還需要對它進行估價呢？
估價的作用可以歸納為以下幾點。
1.估價是測定資產價值的手段
實物資產和金融資產都有它的內在價值。資產內在價值是由勞動耗費投入和使用價值產出綜合決定的， 它反映該資產的實際生產能力或使用效益。當資產的市場價格過分地高于價值時， 就表明價格被高估了， 由此就會產生經濟泡沫， 形成虛假的繁榮景象， 以至最終破滅， 回歸價值時。相反， 當市場價格過分地低于價值時， 就表明價格被低估了， 經濟便趨于緊縮， 又會促使價格回漲， 回歸價值。價值是吸引價格偏離、使市場價格圍繞價值變動的軸心力量， 認識價值才能利用價值， 但是資產的內在價值又是不能直接觀察或計算出來的， 它只能通過間接評估并加以推斷， 取得價值的近似值或理想值。估價為資產內在價值提供了各種可行的定量方法。
2.估價是投資決策的基礎
資產價值與價格的離差在給投資帶來風險的同時， 也帶來了機遇。如果我們測定了資產內在價值， 又知道實際市場價格與價值的差異， 這就存在套利機會， 即根據價格回歸價值的原理， 對價格被高估的資產做出做空的決策， 對價格被低估的資產做出做多的決策， 就可以獲得利潤甚至超額利潤。當市場同時存在被高估和被低估的資產，或高估、低估的程度不相同時， 做出空投和多投的投資組合決策， 就可以在不增加資本也不承擔風險的條件下獲得超額利潤的“免費午餐” 。當然也要注意到市場價格是不斷變化的， 而資產價值也不是固定不變的， 所以投資決策也要適時地相應變化。
3.估價為經濟結構調整提供條件
隨著社會經濟的發展、科學的進步、社會需求結構的變化， 以及市場的激烈競爭和優勝劣汰， 國民經濟結構必須相應進行調整。企業通過重組、兼并、轉讓乃至破產達到新生的目的。經濟結構調整意味著企業產權的更換， 對企業的資產、資源、技術和商譽等的估價則是必要的條件， 因為估價是反映當前某一時點的企業資產實際狀況，它是以現存資產的實際能力， 以及現存資產為基礎預測的潛在能力為依據來計算的，而不能用過去的資產價格記錄資料來代替。
4.估價是優化資源配置的導向
在市場經濟活動中， 價值規律的作用引導著社會勞動資源向最有利的部門流動，通過市場調節和驅動， 使不利的產業部門轉向有利的產業部門， 淘汰虧損的企業， 擴大獲利的企業， 使社會勞動資源的配置趨向優化。但是單項資產或整體企業的價值是不斷變化的， 原來有利的企業現在可能會變為無利企業， 原來虧損的企業現在卻可能會成為獲利的企業， 只有通過估價測定資產或企業當前的價值， 才能確定資本的投向和投資數量。
第二節　投資估價的對象
投資是一定的經濟主體為了獲得預期的、不確定的收益而將現期的收入轉化為資本的一種經濟活動。投資自身的特點， 給投資估價從市場平衡轉入企業平衡的過程注入了投資目標、投資戰略等新的因素， 而且投資產品的對象也不局限于勞動物質產品，這就大大擴大了它的活動范圍， 如信貸資本的金融產品及其復雜多樣的衍生產品、知識型的技術經濟產品、人力資源與自然資源產品、環境與安全產品等。這些非勞動型投資產品使投資估價理論與方法的難度都日益增加。下面介紹若干主要的投資估價產品對象。
1.金融產品在市場經濟中， 一種投資總是有明確的產權關系， 包括所有權和經營權， 由投資的當事人為主體策劃安排經營活動。隨著社會經濟的發展和市場經濟機制的完備， 許多事業不是個別資本的所有者所能興辦的， 如區域性鐵路系統； 而且， 許多事業也不是有了資本就能夠經營的， 如跨國公司。于是資本的所有權與使用權發生分離， 而股份制經濟的出現大大加速了這種分離過程。資本所有者讓渡自己的資本使用權， 形成種種金融產品， 其中使用權與債權的交換形成了支票、債券產品， 使用權與股權的交換形成了股票產品等。雖然支票、債券和股票本身沒有價值， 但它們卻代表了一定的權利， 所以金融產品和實物產品一樣， 可以在市場上買賣、交換、流通， 因此也應該有自己的交換價值， 如債券的利率、支票的利率、股票的股息、金融衍生產品的收益率等都可以說是金融產品交換價值的表現形式。
從經濟學的角度來考察， 金融產品的價值只是實物產品價值的派生價值， 因為金融產品的交換、流通所起的作用只體現在社會資本的轉移上， 并不增加社會總資本，也不提高社會生產能力。金融產品價值并不構成社會產品總價值的一部分。金融產品對于實物產品生產的間接作用在于金融產品流通的資本市場為生產實物產品的公司、企業提供更有效的融資和籌資渠道， 創造更多的投資機會， 促進社會經濟的發展， 所以金融資產對于實物資產所創的利潤要求自己的回報。這就是說， 利率、股息、紅利等是實物資產的利潤派生的。如果一旦社會上停止了實物產品的生產， 資本活動也就不存在了， 金融產品也就沒有意義了。
從公司資產負債表的關系中也可以體會到實物資產和金融資產的不同特點。將公司在某一時點的資產歸納為三大類： ① 實物資產， 包括固定資產和其他耐用性質的資產； ② 無形資產； ③ 金融資產， 包括長、短期投資， 資金貨款， 應收預付賬款等。另外， 公司在某一時點的負債包括長、短期借款， 應付債券， 應付、預收賬款等。將公司在該時點的資產減去負債就是公司的凈資產， 凈資產表示公司資產扣除金融負債以后的余額， 屬于公司的所有者權益。從整個社會來看， 一個公司發生金融資產， 同時就有另外一個或幾個公司（或個人）發生相同數額的金融負債， 所以全社會資產負債的加總等于實物資產與無形資產的總和， 而金融資產則相互抵消。這也表明一個國家的資產是由實物資產和無形資產構成的。金融資產可以在經濟商業活動中清除， 如償還一筆債務后， 則債權人的金融負債和債務人的金融資產都不存在了， 而實物資產和無形資產不存在這種特點， 在沒有耗用之前是不會消失的。
金融資產的流動， 雖然并不直接生產實物產品， 但對于社會資金的集中、集聚，對于社會資金的分配都起著十分重要的作用， 從而大大促進乃至改變社會經濟的發展。
在現代經濟社會中， 金融機構往往成為整個經濟活動的中心， 支配著經濟。如果說一般商品生產是按“貨幣― 商品― 貨幣′”的模式， 貨幣′是在投入貨幣資本的基礎上增長的， 一元資本只能做一元錢的生意， 那么金融產品生產則按“貨幣― 貨幣′”的模式， 貨幣′可以在投入貨幣資本倍數的基礎上增長， 一元資本可以做幾十元甚至上百元的生意，如五元的保證金可以做一百元的期貨， 所以金融產品的增長速度要比一般商品快得多。
再加上以基本金融產品為基礎的衍生金融產品或經過金融工程設計的新金融產品不斷涌現， 產品品種和周轉速度都迅速增加。隨著各國的開放和世界經濟一體化， 這種變化趨勢也更加明顯。
正因為如此， 金融產品有自己的生產、分配、交換和使用形式， 而且有自己的流通渠道。金融產品有自己相對獨立的價格體系以及定價的決定因素。怎樣對股票、債券、期貨、期權等金融產品定價， 是投資定價中一項新的研究課題。
2.金融衍生產品金融衍生產品是以金融基本產品， 如股票、債券的價格為基礎， 根據約定， 以某種證券為標的物， 按標的物的價格變動來確定效益的金融產品。其主要衍生產品有期權合約、期貨合約和金融互換等。
（1）期權合約。期權合約實際上是一種選擇權的交易。它是通過合約的形式由簽約的一方給另一方在未來一定時間內或某個約定的日期， 按約定的價格買進或賣出某種商品的權利， 簽訂合同的買方可以行使這種權利， 也可以放棄這種權利， 以達到獲利、分散風險和減少損失的目的。
例如， 甲買入股票期權的執行價格為100 元， 到期市場價格為110 元， 則買入持有者可執行期權， 以100 元買入股票， 再在市場上以110 元賣掉， 可賺10 元， 如果市場股票價格為90 元， 則買入持有者不執行期權， 買入期權價值為0 ， 但不會是負數（不考慮期權手續費問題） 。賣出期權的情況恰好相反， 原理相同。因此期權的價值是以區間的形式表現的， 而且是動態的， 隨著標的股票價格的變動而變動。
（2）期貨合約。期貨合約實際上是一種風險交易。買賣雙方約定在未來的某一時刻交易某種符合交易所統一規定的品種、規格、質量和標準格式要求的商品， 這種商品可以是實物商品， 如農產品、礦產品等； 也可以是金融商品， 如外匯期貨、利率期貨、股票指數期貨等。金融期貨合約的出現， 不僅為防范各種風險提供了有效途徑， 而且提供了多種多樣的金融工具， 增加了金融資產的總量和品種， 促進了資本市場的發展。
期貨合約的價值可以由從簽訂合約到交易這一時段內市場利率與資產營運利潤率利差的收支平衡式（無套利狀態）推算得到， 其方法將在本書第十三章介紹。
（3）金融互換。金融互換又稱金融掉期（financial swap） ， 是金融衍生產品的一個品種。它由兩個不同的主體簽訂， 相互為對方償付應付款項。以利率互換為例， 在固定利率與浮動利率互換中， 互換一方同意按固定利率償還互換的另一方所需支付的固定利息， 而作為固定利率的接受方， 同意按浮動利率償還對方所需支付的浮動利息。在接受方不論是固定利率還是浮動利率都低于互換方、無絕對優勢可言的情況下， 只要存在兩種利率的不同差距， 接受方仍可利用其相對優勢， 即優勢者取最優利率， 劣勢者取次劣利率， 仍可以降低融資成本， 收到良好效果。利率互換的價值可以這樣考慮，由于它不互換本金， 只互換利率的差異， 所以將利率互換與同類國債利率對比， 按無套利分析方法進行定價。