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第二版序言
第一版序言
第一章 投資估價概論
第一節(jié) 估價的意義和作用
第二節(jié) 投資估價的對象
第三節(jié) 投資估價的方法
第四節(jié) 投資估價的市場環(huán)境
思考與練習(xí)
第二章 投資估價的信息基礎(chǔ)
第一節(jié) 投資估價財務(wù)信息概述
第二節(jié) 資產(chǎn)負(fù)債信息
第三節(jié) 企業(yè)經(jīng)營損益信息
第四節(jié) 現(xiàn)金流量信息
第五節(jié) 所有者權(quán)益變動信息
第六節(jié) 財務(wù)報告中的其他投資估價信息 第二版序言
第一版序言
第一章 投資估價概論
第一節(jié) 估價的意義和作用
第二節(jié) 投資估價的對象
第三節(jié) 投資估價的方法
第四節(jié) 投資估價的市場環(huán)境
思考與練習(xí)
第二章 投資估價的信息基礎(chǔ)
第一節(jié) 投資估價財務(wù)信息概述
第二節(jié) 資產(chǎn)負(fù)債信息
第三節(jié) 企業(yè)經(jīng)營損益信息
第四節(jié) 現(xiàn)金流量信息
第五節(jié) 所有者權(quán)益變動信息
第六節(jié) 財務(wù)報告中的其他投資估價信息
第七節(jié) 投資估價信息分析方法
思考與練習(xí)
第三章 資本的時間價值和風(fēng)險溢價
第一節(jié) 資本的時間價值
第二節(jié) 投資的風(fēng)險溢價
思考與練習(xí)
第四章 資本資產(chǎn)定價與套利定價模型
第一節(jié) 風(fēng)險與收益的一般模型
第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型
第三節(jié) 套利定價模型
思考與練習(xí)
第五章 紅利貼現(xiàn)模型
第一節(jié) 紅利貼現(xiàn)模型概述
第二節(jié) 使用紅利貼現(xiàn)模型應(yīng)注意的幾個問題
思考與練習(xí)
第六章 現(xiàn)金流估價模型
第一節(jié) 股權(quán)估價——股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價模型
第二節(jié) 公司估價——公司自由現(xiàn)金流估價模型
思考與練習(xí)
第七章 比例估價模型
第一節(jié) 市盈率估價模型
第二節(jié) 價格/賬面價值比例估價模型
第三節(jié) 價格/銷售收入比例估價模型
思考與練習(xí)
第八章 期權(quán)定價理論
第一節(jié) 期權(quán)概述
第二節(jié) 期權(quán)價格分析
第三節(jié) 期權(quán)定價模型
第四節(jié) 期權(quán)價格的敏感性指標(biāo)
思考與練習(xí)
第九章 資源與環(huán)境估價
第一節(jié) 自然資源和環(huán)境估價方法
第二節(jié) 人力資源估價
思考與練習(xí)
第十章 房地產(chǎn)估價
第一節(jié) 房地產(chǎn)估價的基本理論與方法
第二節(jié) 房地產(chǎn)價格評估
第三節(jié) 房地產(chǎn)拆遷評估
思考與練習(xí)
第十一章 無形資產(chǎn)估價
第一節(jié) 無形資產(chǎn)概述
第二節(jié) 可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)估價
第三節(jié) 商譽(yù)估價
思考與練習(xí)
第十二章 債券投資定價
第一節(jié) 利率和收益率
第二節(jié) 債券的定價
第三節(jié) 債券投資組合管理
思考與練習(xí)
第十三章 期貨合約定價
第一節(jié) 期貨與期貨市場概述
第二節(jié) 期貨合約定價方法
思考與練習(xí)
第十四章 公司整體價值評估
第一節(jié) 公司整體價值概述
第二節(jié) 公司整體價值評估的一般方法
第三節(jié) 邊緣企業(yè)定價
思考與練習(xí)
參考文獻(xiàn)

第一章 投資估價概論
第一節(jié)　估價的意義和作用
一、估價的意義
實體經(jīng)濟(jì)物質(zhì)產(chǎn)品的價值評估， 是估價的一般形式和最初狀態(tài)。它起源于現(xiàn)代商品生產(chǎn)， 而實現(xiàn)于市場經(jīng)濟(jì)。在自給自足的社會里， 生產(chǎn)完全是滿足自身生活和生產(chǎn)需要的， 生產(chǎn)和消費同屬于一個主體， 生產(chǎn)中的工資和利潤都構(gòu)成生產(chǎn)者的可支配收入， 不可能也不需要分清彼此的界限， 產(chǎn)品的價值評估就成了不必要而多余的事。社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特別是大工業(yè)分工協(xié)作的興起， 大大提高了社會生產(chǎn)力， 也改變了生產(chǎn)關(guān)系。生產(chǎn)不是為了自身的需求， 而是為了滿足別人生產(chǎn)、生活消費的需求， 生產(chǎn)主體和消費主體完全分離， 工資和利潤分屬于不同的主體， 產(chǎn)品的估價就必不可少了。
物質(zhì)產(chǎn)品總是由勞動加工而成的， 因此很自然地， 人們考慮根據(jù)勞動消耗來評估產(chǎn)品價值。馬克思論證了商品生產(chǎn)的平均必要抽象勞動量決定商品的價值量。這就是從生產(chǎn)的投入方面來衡量價值的大小。將商品的價值量作為變量， 其前提必須假定商品的使用價值是確定不變的。例如， 一尺布的價值、一斤米的價值、一臺電視機(jī)的價值等， 這里的布、米、電視機(jī)的品種、規(guī)格、質(zhì)量都是固定不變的。在交換過程中正是由于商品異質(zhì)使用價值的確定性， 才使商品之間異量的價值有可能建立起等價的方程。例如， 一尺布的價值等于兩斤米的價值等。
但是， 在現(xiàn)實生活中， 商品使用價值體現(xiàn)在它可供滿足社會某種需要的效用也是可變的。一種商品的價值和使用價值同是商品的屬性， 它們互相依存、互相制約， 而且在量上也是相互影響的。使用價值是勞動價值的結(jié)果， 而價值則是創(chuàng)造使用價值的條件。也可以說使用價值是價值實現(xiàn)的載體， 而價值則是形成使用價值的前提， 但是并不能說價值與使用價值按同一比例變化。如果生產(chǎn)一種過時的商品， 積壓在倉庫里，沒有使用價值， 那么再大的價值也實現(xiàn)不了， 不能實現(xiàn)的價值等于沒有價值。要想在經(jīng)濟(jì)市場上提高競爭力、占領(lǐng)市場份額、創(chuàng)建新增長點， 盡可能地減少勞動耗費、降低成本固然重要， 但更重要的是在于質(zhì)量上提高檔次， 技術(shù)上更新?lián)Q代， 創(chuàng)造名優(yōu)品牌。由此可見， 從使用價值的角度， 也即從產(chǎn)出的角度來考慮商品價值的實現(xiàn)程度，也是一個很現(xiàn)實、很重要的問題。
在評價時， 必須綜合考慮價值與使用價值的特點以及在評價中的作用。一項資產(chǎn)同時具有價值和使用價值的特征， 我們可以這樣理解， 價值表現(xiàn)為資本的投入， 而使用價值則表現(xiàn)為將來使用中可能獲得的效益， 即資本的產(chǎn)出。因此， 價值與使用價值的關(guān)系是投入與產(chǎn)出的關(guān)系。這種關(guān)系是動態(tài)的、不確定的， 而且是有風(fēng)險的。資產(chǎn)估價就是從這個關(guān)系中求得該項資產(chǎn)現(xiàn)在可能實現(xiàn)的價值的。
【例1-1】　某跨國公司投資700 億美元， 預(yù)期年利潤為49 億美元， 要求最低年利潤率（或稱資本成本）為3 % ， 試推算該公司的價值。由于該公司預(yù)期年利潤率為49 ÷700 ＝ 7 % ， 遠(yuǎn)超過資本最低收益率要求， 說明該公司的資本活力和創(chuàng)造力的價值也遠(yuǎn)超過700 億美元。可以用下式來推算該公司的資本價值：某公司資產(chǎn)價值＝ 公司收益資本成本＝ 490.03 ＝ 1 633.3（億美元）我們還要考慮公司投資是當(dāng)年支出， 而收益則是以后的逐年收入， 這里還存在貨幣時間價值和風(fēng)險溢價， 即公司資產(chǎn)的終值與現(xiàn)值的調(diào)整和轉(zhuǎn)換問題。
在市場經(jīng)濟(jì)的商品交換中， 商品的價值和使用價值又代表著不同方面的利益和不同的期望， 賣方要以使用價值去交換價值， 而買方則相反， 要以價值去交換使用價值。
因而在市場議價中賣方總是先考慮勞動消耗， 從價值上保證經(jīng)營不虧本， 然后在這個基礎(chǔ)上盡量提高價格， 以增加利潤； 而買方總是先考慮商品是否滿足需要， 從使用價值上達(dá)到要求， 然后在這個基礎(chǔ)上盡量壓低價格， 以節(jié)省開支。從理論上說， 當(dāng)市場的供給與需求達(dá)到均衡時， 價值與使用價值的矛盾解決了， 由供需交集所決定的價格應(yīng)該是價值的表現(xiàn)。當(dāng)然， 市場實際的價格可能在價值的上方或下方， 價格與價值的離差有時可能大一些， 有時可能小一些， 但從總體上說， 價格的平均水平應(yīng)該是價值的無偏估計。在一定條件下， 根據(jù)市場價格的實際數(shù)據(jù)來評估推算該商品的價值， 我們稱它為價值評估， 簡稱估價。
二、估價的作用商品的內(nèi)在價值是實際存在的， 它通過交換來實現(xiàn)， 由市場的供需均衡狀況表現(xiàn)出來， 個人的經(jīng)濟(jì)行為不能改變它的變動趨勢。那么， 為什么還需要對它進(jìn)行估價呢？
估價的作用可以歸納為以下幾點。
1.估價是測定資產(chǎn)價值的手段
實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)都有它的內(nèi)在價值。資產(chǎn)內(nèi)在價值是由勞動耗費投入和使用價值產(chǎn)出綜合決定的， 它反映該資產(chǎn)的實際生產(chǎn)能力或使用效益。當(dāng)資產(chǎn)的市場價格過分地高于價值時， 就表明價格被高估了， 由此就會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫， 形成虛假的繁榮景象， 以至最終破滅， 回歸價值時。相反， 當(dāng)市場價格過分地低于價值時， 就表明價格被低估了， 經(jīng)濟(jì)便趨于緊縮， 又會促使價格回漲， 回歸價值。價值是吸引價格偏離、使市場價格圍繞價值變動的軸心力量， 認(rèn)識價值才能利用價值， 但是資產(chǎn)的內(nèi)在價值又是不能直接觀察或計算出來的， 它只能通過間接評估并加以推斷， 取得價值的近似值或理想值。估價為資產(chǎn)內(nèi)在價值提供了各種可行的定量方法。
2.估價是投資決策的基礎(chǔ)
資產(chǎn)價值與價格的離差在給投資帶來風(fēng)險的同時， 也帶來了機(jī)遇。如果我們測定了資產(chǎn)內(nèi)在價值， 又知道實際市場價格與價值的差異， 這就存在套利機(jī)會， 即根據(jù)價格回歸價值的原理， 對價格被高估的資產(chǎn)做出做空的決策， 對價格被低估的資產(chǎn)做出做多的決策， 就可以獲得利潤甚至超額利潤。當(dāng)市場同時存在被高估和被低估的資產(chǎn)，或高估、低估的程度不相同時， 做出空投和多投的投資組合決策， 就可以在不增加資本也不承擔(dān)風(fēng)險的條件下獲得超額利潤的“免費午餐” 。當(dāng)然也要注意到市場價格是不斷變化的， 而資產(chǎn)價值也不是固定不變的， 所以投資決策也要適時地相應(yīng)變化。
3.估價為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供條件
隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、科學(xué)的進(jìn)步、社會需求結(jié)構(gòu)的變化， 以及市場的激烈競爭和優(yōu)勝劣汰， 國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必須相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)通過重組、兼并、轉(zhuǎn)讓乃至破產(chǎn)達(dá)到新生的目的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的更換， 對企業(yè)的資產(chǎn)、資源、技術(shù)和商譽(yù)等的估價則是必要的條件， 因為估價是反映當(dāng)前某一時點的企業(yè)資產(chǎn)實際狀況，它是以現(xiàn)存資產(chǎn)的實際能力， 以及現(xiàn)存資產(chǎn)為基礎(chǔ)預(yù)測的潛在能力為依據(jù)來計算的，而不能用過去的資產(chǎn)價格記錄資料來代替。
4.估價是優(yōu)化資源配置的導(dǎo)向
在市場經(jīng)濟(jì)活動中， 價值規(guī)律的作用引導(dǎo)著社會勞動資源向最有利的部門流動，通過市場調(diào)節(jié)和驅(qū)動， 使不利的產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)向有利的產(chǎn)業(yè)部門， 淘汰虧損的企業(yè)， 擴(kuò)大獲利的企業(yè)， 使社會勞動資源的配置趨向優(yōu)化。但是單項資產(chǎn)或整體企業(yè)的價值是不斷變化的， 原來有利的企業(yè)現(xiàn)在可能會變?yōu)闊o利企業(yè)， 原來虧損的企業(yè)現(xiàn)在卻可能會成為獲利的企業(yè)， 只有通過估價測定資產(chǎn)或企業(yè)當(dāng)前的價值， 才能確定資本的投向和投資數(shù)量。
第二節(jié)　投資估價的對象
投資是一定的經(jīng)濟(jì)主體為了獲得預(yù)期的、不確定的收益而將現(xiàn)期的收入轉(zhuǎn)化為資本的一種經(jīng)濟(jì)活動。投資自身的特點， 給投資估價從市場平衡轉(zhuǎn)入企業(yè)平衡的過程注入了投資目標(biāo)、投資戰(zhàn)略等新的因素， 而且投資產(chǎn)品的對象也不局限于勞動物質(zhì)產(chǎn)品，這就大大擴(kuò)大了它的活動范圍， 如信貸資本的金融產(chǎn)品及其復(fù)雜多樣的衍生產(chǎn)品、知識型的技術(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品、人力資源與自然資源產(chǎn)品、環(huán)境與安全產(chǎn)品等。這些非勞動型投資產(chǎn)品使投資估價理論與方法的難度都日益增加。下面介紹若干主要的投資估價產(chǎn)品對象。
1.金融產(chǎn)品在市場經(jīng)濟(jì)中， 一種投資總是有明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系， 包括所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)， 由投資的當(dāng)事人為主體策劃安排經(jīng)營活動。隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的完備， 許多事業(yè)不是個別資本的所有者所能興辦的， 如區(qū)域性鐵路系統(tǒng)； 而且， 許多事業(yè)也不是有了資本就能夠經(jīng)營的， 如跨國公司。于是資本的所有權(quán)與使用權(quán)發(fā)生分離， 而股份制經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)大大加速了這種分離過程。資本所有者讓渡自己的資本使用權(quán)， 形成種種金融產(chǎn)品， 其中使用權(quán)與債權(quán)的交換形成了支票、債券產(chǎn)品， 使用權(quán)與股權(quán)的交換形成了股票產(chǎn)品等。雖然支票、債券和股票本身沒有價值， 但它們卻代表了一定的權(quán)利， 所以金融產(chǎn)品和實物產(chǎn)品一樣， 可以在市場上買賣、交換、流通， 因此也應(yīng)該有自己的交換價值， 如債券的利率、支票的利率、股票的股息、金融衍生產(chǎn)品的收益率等都可以說是金融產(chǎn)品交換價值的表現(xiàn)形式。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來考察， 金融產(chǎn)品的價值只是實物產(chǎn)品價值的派生價值， 因為金融產(chǎn)品的交換、流通所起的作用只體現(xiàn)在社會資本的轉(zhuǎn)移上， 并不增加社會總資本，也不提高社會生產(chǎn)能力。金融產(chǎn)品價值并不構(gòu)成社會產(chǎn)品總價值的一部分。金融產(chǎn)品對于實物產(chǎn)品生產(chǎn)的間接作用在于金融產(chǎn)品流通的資本市場為生產(chǎn)實物產(chǎn)品的公司、企業(yè)提供更有效的融資和籌資渠道， 創(chuàng)造更多的投資機(jī)會， 促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 所以金融資產(chǎn)對于實物資產(chǎn)所創(chuàng)的利潤要求自己的回報。這就是說， 利率、股息、紅利等是實物資產(chǎn)的利潤派生的。如果一旦社會上停止了實物產(chǎn)品的生產(chǎn)， 資本活動也就不存在了， 金融產(chǎn)品也就沒有意義了。
從公司資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系中也可以體會到實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的不同特點。將公司在某一時點的資產(chǎn)歸納為三大類： ① 實物資產(chǎn)， 包括固定資產(chǎn)和其他耐用性質(zhì)的資產(chǎn)； ② 無形資產(chǎn)； ③ 金融資產(chǎn)， 包括長、短期投資， 資金貨款， 應(yīng)收預(yù)付賬款等。另外， 公司在某一時點的負(fù)債包括長、短期借款， 應(yīng)付債券， 應(yīng)付、預(yù)收賬款等。將公司在該時點的資產(chǎn)減去負(fù)債就是公司的凈資產(chǎn)， 凈資產(chǎn)表示公司資產(chǎn)扣除金融負(fù)債以后的余額， 屬于公司的所有者權(quán)益。從整個社會來看， 一個公司發(fā)生金融資產(chǎn)， 同時就有另外一個或幾個公司（或個人）發(fā)生相同數(shù)額的金融負(fù)債， 所以全社會資產(chǎn)負(fù)債的加總等于實物資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的總和， 而金融資產(chǎn)則相互抵消。這也表明一個國家的資產(chǎn)是由實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)構(gòu)成的。金融資產(chǎn)可以在經(jīng)濟(jì)商業(yè)活動中清除， 如償還一筆債務(wù)后， 則債權(quán)人的金融負(fù)債和債務(wù)人的金融資產(chǎn)都不存在了， 而實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)不存在這種特點， 在沒有耗用之前是不會消失的。
金融資產(chǎn)的流動， 雖然并不直接生產(chǎn)實物產(chǎn)品， 但對于社會資金的集中、集聚，對于社會資金的分配都起著十分重要的作用， 從而大大促進(jìn)乃至改變社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中， 金融機(jī)構(gòu)往往成為整個經(jīng)濟(jì)活動的中心， 支配著經(jīng)濟(jì)。如果說一般商品生產(chǎn)是按“貨幣― 商品― 貨幣′”的模式， 貨幣′是在投入貨幣資本的基礎(chǔ)上增長的， 一元資本只能做一元錢的生意， 那么金融產(chǎn)品生產(chǎn)則按“貨幣― 貨幣′”的模式， 貨幣′可以在投入貨幣資本倍數(shù)的基礎(chǔ)上增長， 一元資本可以做幾十元甚至上百元的生意，如五元的保證金可以做一百元的期貨， 所以金融產(chǎn)品的增長速度要比一般商品快得多。
再加上以基本金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品或經(jīng)過金融工程設(shè)計的新金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)， 產(chǎn)品品種和周轉(zhuǎn)速度都迅速增加。隨著各國的開放和世界經(jīng)濟(jì)一體化， 這種變化趨勢也更加明顯。
正因為如此， 金融產(chǎn)品有自己的生產(chǎn)、分配、交換和使用形式， 而且有自己的流通渠道。金融產(chǎn)品有自己相對獨立的價格體系以及定價的決定因素。怎樣對股票、債券、期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品定價， 是投資定價中一項新的研究課題。
2.金融衍生產(chǎn)品金融衍生產(chǎn)品是以金融基本產(chǎn)品， 如股票、債券的價格為基礎(chǔ)， 根據(jù)約定， 以某種證券為標(biāo)的物， 按標(biāo)的物的價格變動來確定效益的金融產(chǎn)品。其主要衍生產(chǎn)品有期權(quán)合約、期貨合約和金融互換等。
（1）期權(quán)合約。期權(quán)合約實際上是一種選擇權(quán)的交易。它是通過合約的形式由簽約的一方給另一方在未來一定時間內(nèi)或某個約定的日期， 按約定的價格買進(jìn)或賣出某種商品的權(quán)利， 簽訂合同的買方可以行使這種權(quán)利， 也可以放棄這種權(quán)利， 以達(dá)到獲利、分散風(fēng)險和減少損失的目的。
例如， 甲買入股票期權(quán)的執(zhí)行價格為100 元， 到期市場價格為110 元， 則買入持有者可執(zhí)行期權(quán)， 以100 元買入股票， 再在市場上以110 元賣掉， 可賺10 元， 如果市場股票價格為90 元， 則買入持有者不執(zhí)行期權(quán)， 買入期權(quán)價值為0 ， 但不會是負(fù)數(shù)（不考慮期權(quán)手續(xù)費問題） 。賣出期權(quán)的情況恰好相反， 原理相同。因此期權(quán)的價值是以區(qū)間的形式表現(xiàn)的， 而且是動態(tài)的， 隨著標(biāo)的股票價格的變動而變動。
（2）期貨合約。期貨合約實際上是一種風(fēng)險交易。買賣雙方約定在未來的某一時刻交易某種符合交易所統(tǒng)一規(guī)定的品種、規(guī)格、質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)格式要求的商品， 這種商品可以是實物商品， 如農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等； 也可以是金融商品， 如外匯期貨、利率期貨、股票指數(shù)期貨等。金融期貨合約的出現(xiàn)， 不僅為防范各種風(fēng)險提供了有效途徑， 而且提供了多種多樣的金融工具， 增加了金融資產(chǎn)的總量和品種， 促進(jìn)了資本市場的發(fā)展。
期貨合約的價值可以由從簽訂合約到交易這一時段內(nèi)市場利率與資產(chǎn)營運(yùn)利潤率利差的收支平衡式（無套利狀態(tài)）推算得到， 其方法將在本書第十三章介紹。
（3）金融互換。金融互換又稱金融掉期（financial swap） ， 是金融衍生產(chǎn)品的一個品種。它由兩個不同的主體簽訂， 相互為對方償付應(yīng)付款項。以利率互換為例， 在固定利率與浮動利率互換中， 互換一方同意按固定利率償還互換的另一方所需支付的固定利息， 而作為固定利率的接受方， 同意按浮動利率償還對方所需支付的浮動利息。在接受方不論是固定利率還是浮動利率都低于互換方、無絕對優(yōu)勢可言的情況下， 只要存在兩種利率的不同差距， 接受方仍可利用其相對優(yōu)勢， 即優(yōu)勢者取最優(yōu)利率， 劣勢者取次劣利率， 仍可以降低融資成本， 收到良好效果。利率互換的價值可以這樣考慮，由于它不互換本金， 只互換利率的差異， 所以將利率互換與同類國債利率對比， 按無套利分析方法進(jìn)行定價。