本書(shū)用近十個(gè)章節(jié)對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨與各相關(guān)金融領(lǐng)域的關(guān)系、國(guó)債期貨的市場(chǎng)、我國(guó)國(guó)債期貨未來(lái)的發(fā)展等進(jìn)行了深入的研究和探討。
本書(shū)是國(guó)內(nèi)首部研究上海國(guó)債期貨市場(chǎng)的專著。
國(guó)債期貨有可能成為上海國(guó)際金融中心發(fā)展的下一個(gè)重要突破口。從全球金融期貨交易的構(gòu)成來(lái)看，國(guó)債期貨交易占金融期貨交易的比重接近50%。而從我國(guó)的情況來(lái)看，2014年我國(guó)國(guó)債期貨交易占金融期貨交易的比重不足0.3%。由此我們不難發(fā)現(xiàn)，上海國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于其他主要國(guó)際金融中心。
總序
當(dāng)下的中國(guó)，正全面尋求以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。在全面的創(chuàng)新中，開(kāi)放的創(chuàng)新無(wú)疑具有廣泛而深刻的意義。開(kāi)放的創(chuàng)新是國(guó)家整體進(jìn)入新的發(fā)展階段的需要，是對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略面向新目標(biāo)的需要，是中國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化新挑戰(zhàn)的需要。中國(guó)需要培育參與全球化的新優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建國(guó)際合作的新平臺(tái)，開(kāi)辟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展的新空間，即打造對(duì)外開(kāi)放的“升級(jí)版”。這就是所謂的“新開(kāi)放”。
在未來(lái)5—10年中，需要推進(jìn)新開(kāi)放，其核心是構(gòu)建以開(kāi)放促改革、以改革迎挑戰(zhàn)的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制，構(gòu)建東南部創(chuàng)體制、中西部上層次的東西并進(jìn)格局。
一、 以完成中美雙邊投資協(xié)定談判和參加跨太平洋戰(zhàn)略伙伴
關(guān)系合作為動(dòng)力構(gòu)建開(kāi)放倒逼改革的新機(jī)制近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化出現(xiàn)了一個(gè)新動(dòng)向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化與雙邊投資協(xié)定談判成為重要現(xiàn)象。這一趨勢(shì)將大大提高對(duì)各國(guó)開(kāi)放與市場(chǎng)準(zhǔn)入的要求，并因其在內(nèi)容上更多涉及各國(guó)國(guó)內(nèi)體制和政府職能而成為對(duì)改革的壓力。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，特別相關(guān)的則是中美雙邊投資協(xié)定(BIT)與跨太平洋戰(zhàn)略伙伴關(guān)系(TPP)。有效應(yīng)對(duì)這兩個(gè)談判將構(gòu)建以開(kāi)放促改革的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
在經(jīng)濟(jì)全球化的最新發(fā)展態(tài)勢(shì)中，國(guó)際投資自由化與國(guó)際貿(mào)易自由化并行發(fā)展、相互促進(jìn)，在世界貿(mào)易組織多哈回合受阻、多邊貿(mào)易體制受挫的情況下，雙邊投資協(xié)定談判與自由貿(mào)易區(qū)談判成為各國(guó)推進(jìn)國(guó)家間經(jīng)貿(mào)與投資合作的重要選擇。
對(duì)中國(guó)而言，推進(jìn)中美雙邊投資協(xié)定談判具有推進(jìn)開(kāi)放與改革的雙重意義。就對(duì)外開(kāi)放而言，這將有利于提高利用外資的水平，拓展對(duì)外投資的空間�，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開(kāi)放利用外資是中國(guó)發(fā)展新階段的需要，也是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)的要求。這一領(lǐng)域擴(kuò)大開(kāi)放也是中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)現(xiàn)相互開(kāi)放、互利共贏的機(jī)遇，中國(guó)有條件要求美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我平等互利，公平對(duì)待我對(duì)外投資擴(kuò)大，并盡早承認(rèn)我市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位。
就國(guó)內(nèi)改革而言，推進(jìn)BIT談判有利于推動(dòng)國(guó)內(nèi)改革。經(jīng)濟(jì)制度應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，但是諸如目前普遍存在的審批制以及政府職能上的多方面問(wèn)題，已經(jīng)遠(yuǎn)不適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要進(jìn)一步的制度改革，釋放新的制度紅利，而以中美雙邊投資協(xié)定和跨太平洋戰(zhàn)略伙伴關(guān)系為代表的經(jīng)濟(jì)全球化新趨勢(shì)新要求正與國(guó)內(nèi)改革需要相一致。完成中美雙邊投資協(xié)定談判能夠有效地形成開(kāi)放倒逼改革的新機(jī)制。
中國(guó)要發(fā)揮社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制優(yōu)勢(shì)，在開(kāi)放中贏得競(jìng)爭(zhēng)。在大部分主題上雙邊投資協(xié)定和區(qū)域一體化與中國(guó)開(kāi)放型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的方向是一致的，在充分利用以開(kāi)放促改革的同時(shí)，只要我們堅(jiān)持發(fā)揮社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制優(yōu)勢(shì)，就能夠在開(kāi)放型的競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)。中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有其特殊性。以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展是中國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段的基本經(jīng)濟(jì)制度，這一點(diǎn)必須堅(jiān)持。市場(chǎng)能夠有效地配置資源，但是也要看到政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用，要正確看待市場(chǎng)與政府的作用，區(qū)分政府主導(dǎo)和政府干預(yù)之間的差異。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征，具有重要的作用。在中美雙邊談判中，我們要堅(jiān)持原則，并要求美方承認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位。
二、 以探索沿海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)為平臺(tái)
形成開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制在成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體以后，中國(guó)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的歷史階段，以改革開(kāi)放推動(dòng)發(fā)展也進(jìn)入了一個(gè)新的階段。尤其是改革進(jìn)入攻堅(jiān)期再次提出了“以開(kāi)放促改革”的課題。沿海地區(qū)的開(kāi)放不僅有著對(duì)外開(kāi)放轉(zhuǎn)型升級(jí)的意義，而且承擔(dān)著開(kāi)放型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)改革、探索、試驗(yàn)的責(zé)任。
在新的階段上，開(kāi)放升級(jí)的內(nèi)涵包括開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)的體制建設(shè)。開(kāi)放戰(zhàn)略升級(jí)的本質(zhì)是從政策性開(kāi)放上升到體制性開(kāi)放。1979年搞經(jīng)濟(jì)特區(qū)是政策性開(kāi)放起步的標(biāo)志，政策的特殊性是特區(qū)的核心。在這以后沿海地區(qū)的發(fā)展中，各種意義上的特殊政策成為發(fā)展的主要?jiǎng)恿突咎厣�。以特殊政策推進(jìn)開(kāi)放在前30多年對(duì)外開(kāi)放中發(fā)揮了基礎(chǔ)性作用，也對(duì)舊體制的瓦解具有重大意義。但是，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)走上開(kāi)放道路，政策差異日益縮小，繼續(xù)以特殊政策推進(jìn)開(kāi)放作用有限，對(duì)外資的超國(guó)民待遇在一定程度上對(duì)民營(yíng)資本不利，地方政府間的政策競(jìng)爭(zhēng)降低了開(kāi)放的整體效益。特別是特殊政策存在著較大的不規(guī)范性、不透明性、不確定性，不符合國(guó)際規(guī)則與市場(chǎng)準(zhǔn)入的要求。提高開(kāi)放水平對(duì)政府職能與政策規(guī)范透明的制度安排的要求日益明顯。與此同時(shí)，金融貨幣市場(chǎng)與服務(wù)業(yè)的低開(kāi)放度都制約了完整意義上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的形成。因此，要把體制性開(kāi)放作為實(shí)施新開(kāi)放的基本要求。所謂體制性開(kāi)放，就是按照國(guó)際規(guī)范建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以及相應(yīng)的政府管理體制。既要堅(jiān)持發(fā)揮中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，發(fā)揮各級(jí)政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的積極導(dǎo)向作用，發(fā)揮多種經(jīng)濟(jì)成分在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的互補(bǔ)作用，又要把建設(shè)高效、透明、服務(wù)型政府放在首位，充分發(fā)揮開(kāi)放型市場(chǎng)在全球資源配置中的作用，消除商品和資本在跨境流動(dòng)中的各種障礙，從體制機(jī)制上確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更緊密地融合在一起。
正是從體制性開(kāi)放的意義上，可以更深刻地表明沿海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的目的在于體制探索。沿海地區(qū)自貿(mào)區(qū)建設(shè)是新開(kāi)放的標(biāo)志，是對(duì)外開(kāi)放的升級(jí)版，是整個(gè)國(guó)家從政策性開(kāi)放走上體制性開(kāi)放的試驗(yàn)田。要從開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)上明確自由貿(mào)易區(qū)的功能定位，以使自由貿(mào)易區(qū)試驗(yàn)真正產(chǎn)生全局性的意義。為此，對(duì)自由貿(mào)易區(qū)應(yīng)明確以下要求：
第一，體制機(jī)制的可復(fù)制性。要明確自由貿(mào)易區(qū)是體制機(jī)制探索的試驗(yàn)田，而不是特殊政策的飛地。因此，更優(yōu)惠的稅收、關(guān)稅、政府補(bǔ)貼或土地價(jià)格不應(yīng)作為自由貿(mào)易區(qū)發(fā)展的主要政策手段，因?yàn)槿中缘恼疁p少收入不具有可行性。可復(fù)制性的關(guān)鍵在于自由貿(mào)易區(qū)的各項(xiàng)制度安排具有逐步推廣的意義和可能。因此，自由貿(mào)易區(qū)的重點(diǎn)要放在國(guó)家未完成的各項(xiàng)改革的探索上，以發(fā)現(xiàn)新的改革的可行方案。自由貿(mào)易區(qū)的思路在于“以開(kāi)放促改革”。一方面通過(guò)更高水平更寬領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)改革的必要性，構(gòu)造改革的動(dòng)力，減少改革可能帶來(lái)的沖擊。另一方面發(fā)現(xiàn)改革的方向與重點(diǎn)，通過(guò)參照國(guó)際規(guī)范與慣例形成各項(xiàng)改革的有效舉措。通過(guò)試驗(yàn)到復(fù)制推進(jìn)全國(guó)改革是新開(kāi)放的頂層設(shè)計(jì)，因而“可復(fù)制性”必然是對(duì)自由貿(mào)易區(qū)的第一要求。
第二，自由貿(mào)易區(qū)的功能是對(duì)尚未開(kāi)放的領(lǐng)域和尚未完成的改革進(jìn)行試驗(yàn)。從外資外貿(mào)的規(guī)模上講，中國(guó)的開(kāi)放度已經(jīng)不低，但是從產(chǎn)業(yè)上講，中國(guó)尚有一批領(lǐng)域沒(méi)有開(kāi)放。發(fā)達(dá)國(guó)家要求中國(guó)開(kāi)放，特別是金融與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，而這些又正是中國(guó)形成完整的市場(chǎng)運(yùn)行體系和提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的方向。要通過(guò)自由貿(mào)易區(qū)對(duì)這些領(lǐng)域進(jìn)行先行先試的開(kāi)放檢驗(yàn)的方式，發(fā)現(xiàn)外部沖擊，制定有效的防范措施。在金融領(lǐng)域，利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)開(kāi)放與人民幣國(guó)際化等都是國(guó)家開(kāi)放型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的必要組成部分。要通過(guò)自由貿(mào)易區(qū)的操作性試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其中的難點(diǎn)與問(wèn)題，為國(guó)家全面推進(jìn)這些市場(chǎng)化重大舉措提供依據(jù)。因此，新開(kāi)放也是更高水平的市場(chǎng)化與更深度的改革。
第三，探索政府職能轉(zhuǎn)變的路徑。進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府職能，建設(shè)服務(wù)型政府是深化改革的一大主題，新開(kāi)放就在于利用國(guó)際規(guī)范與外部動(dòng)力推進(jìn)這一改革。變審批制為備案制，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建更高效的監(jiān)管體系與服務(wù)體系，是市場(chǎng)開(kāi)放國(guó)民待遇和透明度的要求，也正是中國(guó)政府職能改革的要求。根據(jù)國(guó)際投資制度安排新趨勢(shì)，隨著國(guó)際社會(huì)的進(jìn)步和對(duì)跨國(guó)公司約束要求的增強(qiáng)，東道國(guó)政府要防止跨國(guó)公司環(huán)境傾銷，損害勞動(dòng)者權(quán)益等；要監(jiān)督跨國(guó)公司履行社會(huì)責(zé)任，關(guān)注公共利益，有效推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)步和人才成長(zhǎng)，在開(kāi)放中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和包容性增長(zhǎng)。新開(kāi)放就在于探索各級(jí)政府如何在堅(jiān)持開(kāi)放中有效形成這些職能，提高開(kāi)放水平。
由此可見(jiàn)，科學(xué)推進(jìn)自由貿(mào)易區(qū)試驗(yàn)，有利于建設(shè)開(kāi)放型的經(jīng)濟(jì)體系。由于自由貿(mào)易區(qū)并非傳統(tǒng)意義上的境內(nèi)關(guān)外保稅區(qū)，不是封閉的，而是試驗(yàn)性的，因而運(yùn)行模式在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)隔離，而在有效掌控下逐步擴(kuò)散將是其重要特征�？茖W(xué)有效地把握自由貿(mào)易區(qū)對(duì)相鄰地區(qū)的帶動(dòng)作用，及時(shí)發(fā)揮自由貿(mào)易區(qū)體制的模式傳遞作用，應(yīng)作為自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)的指導(dǎo)方針。從試驗(yàn)到推廣既是國(guó)際社會(huì)的期待，也是中國(guó)自身改革的需要。
以沿海自由貿(mào)易區(qū)為抓手推進(jìn)新開(kāi)放，將帶來(lái)整個(gè)沿海地區(qū)開(kāi)放的升級(jí)和改革的深化，為全國(guó)改革開(kāi)放創(chuàng)造新局面。
……
周宇，1959年生。在日本大阪市立大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和博士學(xué)位�，F(xiàn)任上海社會(huì)科學(xué)院國(guó)際金融貨幣研究中心主任、世界經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)際金融研究室主任，研究員，博士生導(dǎo)師，中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事。主要從事國(guó)際金融方面的研究。在日本學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表有30余萬(wàn)字研究論文。曾主持多項(xiàng)國(guó)家社科基金課題和上海市課題，并榮獲多項(xiàng)上海市研究成果獎(jiǎng)。
第一章 中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀及其問(wèn)題001
第一節(jié) 國(guó)債期貨相關(guān)文獻(xiàn)綜述001
一、 重啟國(guó)債期貨之前的研究001
二、 國(guó)債期貨重啟后的研究002
第二節(jié) 中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的早期發(fā)展概況004
一、 國(guó)債期貨產(chǎn)生的背景004
二、 中國(guó)早期國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程005
三、 國(guó)債期貨市場(chǎng)試點(diǎn)失敗的教訓(xùn)007
第三節(jié) 重啟后的國(guó)債期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀010
一、 重啟時(shí)的金融市場(chǎng)環(huán)境分析011
二、 中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的重啟012
三、 國(guó)債期貨市場(chǎng)目前的投資者類型017
四、 中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的制度設(shè)定018
五、 重啟交易以來(lái)國(guó)債期貨的功能發(fā)揮021
六、 重新推出的國(guó)債期貨對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的意義023
第四節(jié) 國(guó)債期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題024
一、 利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的影響024
二、 國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)交易的影響025
三、 國(guó)債期貨交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)028
四、 國(guó)債期貨交易的投資者結(jié)構(gòu)與投資行為問(wèn)題029
五、 國(guó)債期貨的監(jiān)管體制問(wèn)題031
第二章 國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際比較035
第一節(jié) 國(guó)債期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生和功能035
一、 國(guó)債期貨的產(chǎn)生035
二、 美國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)040
第二節(jié) 世界主要國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀045
一、 全球主要國(guó)債期貨產(chǎn)品的交易概況045
二、 美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)046
三、 日本國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展053
四、 歐元區(qū)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展056
五、 英國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展061
六、 澳大利亞國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展064
七、 加拿大國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展066
八、 韓國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展068
第三節(jié) 世界主要國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)管070
一、 美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)管體制070
二、 日本國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)管和經(jīng)驗(yàn)074
三、 德國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)管和經(jīng)驗(yàn)077
四、 其他發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨的監(jiān)管078
第三章 交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)與國(guó)債期貨的關(guān)系研究080
第一節(jié) 兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生的原因、發(fā)展現(xiàn)狀與問(wèn)題081
一、 中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程081
二、 中國(guó)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀085
三、 銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的差異090
四、 交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)目前存在的一些問(wèn)題093
第二節(jié) 國(guó)債期貨推出前后交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)主要特征比較095
一、 國(guó)債期貨推出前后交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)定價(jià)的
變化096
二、 國(guó)債期貨推出前后交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)波動(dòng)性
研究104
三、 國(guó)債期貨推出前后交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)相互影
響的實(shí)證研究110
第三節(jié) 評(píng)述性結(jié)論118
第四章 利率市場(chǎng)化與中國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展的關(guān)系120
第一節(jié) 利率市場(chǎng)化和國(guó)債期貨交易關(guān)系的理論分析120
一、 利率市場(chǎng)化與國(guó)債期貨交易的含義及特點(diǎn)120
二、 利率市場(chǎng)化和國(guó)債期貨發(fā)展互動(dòng)關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理124
第二節(jié) 利率市場(chǎng)化和國(guó)債期貨發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)128
一、 利率市場(chǎng)化進(jìn)程中國(guó)債期貨在全球發(fā)展概況128
二、 美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中推出國(guó)債期貨的經(jīng)驗(yàn)134
第三節(jié) 中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中國(guó)債期貨發(fā)展的現(xiàn)狀及作用146
一、 利率市場(chǎng)化進(jìn)程中中國(guó)國(guó)債期貨推出的背景146
二、 中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)148
三、 中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的作用153
四、 進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的主要方向154
第五章 資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣國(guó)際化與國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)系研究157
第一節(jié) 中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣國(guó)際化進(jìn)展158
一、 中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的現(xiàn)狀及進(jìn)展158
二、 人民幣國(guó)際化的現(xiàn)狀及進(jìn)展160
第二節(jié) 資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣國(guó)際化與國(guó)債期貨163
一、 資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣國(guó)際化的關(guān)系163
二、 資本項(xiàng)目開(kāi)放與國(guó)債期貨的關(guān)系165
三、 人民幣國(guó)際化與國(guó)債期貨的關(guān)系167
第三節(jié) 發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)的對(duì)策建議170
一、 通過(guò)改革開(kāi)放促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展170
二、 吸取發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)171
三、 以資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣國(guó)際化推動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展173
第六章 2015年“股災(zāi)”對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的啟示177
第一節(jié) 上海金融期貨在“股災(zāi)”中遭受重創(chuàng)177
第二節(jié) 重構(gòu)以國(guó)債期貨為主導(dǎo)的上海金融期貨市場(chǎng)183
第三節(jié) 國(guó)債期貨應(yīng)該從“股災(zāi)”中吸取的教訓(xùn)185
一、 國(guó)債期貨與股指期貨的關(guān)系185
二、 國(guó)債期貨發(fā)展可以從“股災(zāi)”中吸取的教訓(xùn)186
第七章 完善中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的對(duì)策建議197
第一節(jié) 中國(guó)發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要理由197
一、 利率市場(chǎng)化改革要求中國(guó)加快國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展197
二、 發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)是做大和做強(qiáng)上海國(guó)際金融中心的重要
舉措之一198
三、 發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)有助于加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程199
第二節(jié) 發(fā)展中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要對(duì)策200
一、 完善國(guó)債期貨交易制度的建議200
二、 加強(qiáng)交易所和銀行間國(guó)債市場(chǎng)的互聯(lián)互通203
三、 制定與金融改革開(kāi)放配套的國(guó)債期貨發(fā)展戰(zhàn)略204
第三節(jié) 防范國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策208
一、 發(fā)展以套期保值為主導(dǎo)的國(guó)債期貨市場(chǎng)208
二、 保持期貨與現(xiàn)貨規(guī)模的平衡209
三、 保持期貨與現(xiàn)貨交易主體的基本一致210
四、 建立反周期資金杠桿機(jī)制211
五、 處理好國(guó)債期貨與高頻交易的關(guān)系212
參考文獻(xiàn)214
后記231
交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)目前存在的一些問(wèn)題
鑒于交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)在交易方式、投資者結(jié)構(gòu)與結(jié)算及托管上存在一些顯著的差異，這些差異不可避免地導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)在債券定價(jià)、流動(dòng)性和波動(dòng)性等方面產(chǎn)生相應(yīng)的影響。
1. 國(guó)債定價(jià)上的問(wèn)題
同一國(guó)債品種在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行與上市交易，但是，由于兩個(gè)債券市場(chǎng)的交易機(jī)制不盡相同，交易所的交易系統(tǒng)實(shí)行集合競(jìng)價(jià)，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合定價(jià)，銀行間市場(chǎng)采取的是詢價(jià)交易方式，一對(duì)一成交并定價(jià)，可能引發(fā)的問(wèn)題就是相同的國(guó)債品種，兩個(gè)市場(chǎng)的成交價(jià)格存在著一定的差異，因此兩個(gè)市場(chǎng)也將呈現(xiàn)出不同的收益率曲線。在兩個(gè)市場(chǎng)高效聯(lián)通的情況下，國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)之間的瞬間轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出，并在兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的交易，可以將兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異縮小，在套利交易收益等于套利成本時(shí)達(dá)到均衡，最終兩個(gè)市場(chǎng)的收益率曲線相當(dāng)接近。
如果交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)存在著定價(jià)上的顯著差異，兩者的收斂機(jī)制如何，是哪一個(gè)市場(chǎng)具有支配地位的單項(xiàng)引導(dǎo)，還是有主次的相互引導(dǎo)？張穎(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)市場(chǎng)收益率具有較大的相關(guān)性，但是交易所市場(chǎng)收益率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭，而銀行間市場(chǎng)收益率期限結(jié)構(gòu)較平坦。交易所國(guó)債收益率時(shí)間序列與銀行間國(guó)債收益率時(shí)間序列在期限較短時(shí)相互影響、互為因果，但銀行間收益率變化單向領(lǐng)先于交易所收益率變化更為顯著。潘婉彬等人(2007)認(rèn)為國(guó)債價(jià)格和交易量在兩個(gè)不同市場(chǎng)的關(guān)系，交易所市場(chǎng)在價(jià)格方面起著先導(dǎo)作用，而銀行間市場(chǎng)在交易量上起著先導(dǎo)作用。楊兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，兩個(gè)市場(chǎng)之間只存在從交易所債市到銀行間債市單向因果關(guān)系，兩個(gè)市場(chǎng)存在較弱聯(lián)動(dòng)性；2009年商業(yè)銀行重返交易所債市后，銀行間債市對(duì)交易所債市影響有所增強(qiáng)，兩市場(chǎng)變成互為因果關(guān)系。上述研究結(jié)果表明，兩個(gè)市場(chǎng)更可能互為因果，存在著雙向的引導(dǎo)關(guān)系。
2. 國(guó)債波動(dòng)性上的問(wèn)題
國(guó)債定價(jià)上的問(wèn)題直接決定了國(guó)債波動(dòng)性的問(wèn)題。正如一個(gè)硬幣的正反面，價(jià)格是正面，波動(dòng)性是反面，波動(dòng)性反映了債券價(jià)格的變化。由于中國(guó)存在交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的投資者和交易機(jī)制不完全相同，在對(duì)同一債券存在定價(jià)上的差異導(dǎo)致了債券波動(dòng)性的不同。譬如，在交易所市場(chǎng)實(shí)行的是集中撮合競(jìng)價(jià)交易制度下，價(jià)格發(fā)現(xiàn)更為快捷，一旦市場(chǎng)得到影響債券價(jià)格的因素發(fā)生變化的消息，由于流動(dòng)性的問(wèn)題，債券價(jià)格瞬間發(fā)生較大的變化，而在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行一對(duì)一的詢價(jià)報(bào)價(jià)與做市商制度下，即便市場(chǎng)接收到了影響債券價(jià)格因素變化的消息，國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)相比較交易所債券市場(chǎng)要低一些。
在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)存在著波動(dòng)性顯著差異的情況下，兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性是否存在一致性的變化，即在同一消息影響下，兩個(gè)市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)性的非一致性？比如，在消息開(kāi)始在債券市場(chǎng)傳播時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)投資者的異質(zhì)性可能會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的交易價(jià)格出現(xiàn)偏離。在以大戶和中小機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的交易所市場(chǎng)上，投資者的情緒較不穩(wěn)定并缺少理性，投資者的盲從和羊群效應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格上躥下跳，價(jià)格波動(dòng)性大，市場(chǎng)穩(wěn)定性差，而以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的銀行間市場(chǎng)，對(duì)于產(chǎn)生的同一消息，分析得較為理性，不會(huì)根據(jù)該消息進(jìn)行相應(yīng)的買入或賣出，從而該消息不會(huì)影響到債券價(jià)格，或者對(duì)債券價(jià)格的影響非常小，在一段時(shí)間后，債券價(jià)格就會(huì)向均值回歸。
3. 國(guó)債流動(dòng)性上的問(wèn)題
國(guó)債流動(dòng)性的高低直接影響了債券的價(jià)格，進(jìn)而影響到債券的波動(dòng)性，因而兩個(gè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性在一定程度上決定了兩個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)差異。國(guó)債流動(dòng)性受到多種因素的影響，包括投資者結(jié)構(gòu)、交易制度與交易方式、信息透明度、交易成本、托管與結(jié)算效率等，其中投資者結(jié)構(gòu)與交易制度對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響更大。從銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)看，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的投資類機(jī)構(gòu)和以中小金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的交易類機(jī)構(gòu)是兩個(gè)市場(chǎng)的最大區(qū)別。通常意義上看，投資類機(jī)構(gòu)以持有到期為主，對(duì)債券的流動(dòng)性要求不是特別看重，會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性供給，交易類機(jī)構(gòu)往往通過(guò)買進(jìn)與賣出調(diào)整資產(chǎn)組合，會(huì)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性供給與需求。
從交易機(jī)制來(lái)看，交易所債券市場(chǎng)實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度，債券流動(dòng)性供給與需求完全由買賣雙方根據(jù)價(jià)格自行提供，在正常交易狀態(tài)下，市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)成為問(wèn)題，但是，競(jìng)價(jià)交易的一個(gè)最大問(wèn)題是在非正常交易狀態(tài)下，如市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，無(wú)論是價(jià)格上升或者下降，都可能導(dǎo)致買方和賣方突然消失，導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞的出現(xiàn)。在做市商制度下，做市商一方面充當(dāng)債券市場(chǎng)的賣方，同時(shí)充當(dāng)債券市場(chǎng)的買方，其雙向提供債券流動(dòng)性，有效平衡了流動(dòng)性供給與需求的缺口，確保了交易者在所有價(jià)位上的買入和賣出指令得到執(zhí)行。在做市商制度下，交易者根本沒(méi)有必要擔(dān)心交易對(duì)手的突然消失，極大地提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，從這個(gè)意義上看，銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性要高于交易所債券市場(chǎng)。但是，目前雙邊報(bào)價(jià)商制度離國(guó)外真正的做市商制度還差得很遠(yuǎn)，如更多成交是以成員間相互談判、直接達(dá)成交易為主，沒(méi)能有效地建立做市商制度降低了銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性
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